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事件概述
　　2025年3月21日，舍得酒業(yè)發(fā)布2024年報(bào)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入53.57億元，同比-24.41%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.46億元，同比-80.46%，收入符合我們預(yù)期，利潤低于市場預(yù)期。
　　分析判斷:
　　需求承壓、渠道治理致業(yè)績下滑，品味舍得持續(xù)去庫。
　　2024年，公司營業(yè)收入出現(xiàn)一定幅度下滑，我們認(rèn)為系次高端需求承壓疊加公司消化渠道庫存所致。收入下滑的同時，稅金及附加費(fèi)用、期間費(fèi)用較同期變化不大，導(dǎo)致業(yè)績出現(xiàn)較大幅度下滑。
　　分產(chǎn)品來看，2024年，公司中高檔酒/普通酒營業(yè)收入分別同比-27.66%/-23.42%，以舍得品牌、舍之道為代表的中高檔酒下滑更多，我們推測為次高端行業(yè)需求影響偏大，以及上半年品味舍得處于階段性去庫存狀態(tài)導(dǎo)致，推測中高檔酒中品味舍得下滑較多。從銷量及噸價來看，2024年中高檔酒/普通酒銷量分別同比-12.09%/-41.69%，噸價分別同比-17.71%/+31.33%，中高檔酒量價齊跌，我們推測與公司次高端大單品品味舍得下滑較多有關(guān)，普通酒雖然銷量下滑較多，但噸價改善明顯，且作為沱牌戰(zhàn)略大單品的T68仍實(shí)現(xiàn)了較大增幅，我們推測為沱牌品牌內(nèi)部大單品效應(yīng)顯著、結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。
　　2024年，公司與夜郎古酒業(yè)合資成立的夜郎古酒莊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.64億元，同比+47.78%，2024年是夜郎古加速融入復(fù)星、擁抱舍得的一年，在醬酒普遍承壓的環(huán)境下，夜郎古酒莊能夠?qū)崿F(xiàn)逆勢增長，離不開對舍得成熟營銷網(wǎng)絡(luò)體系的借力，以及覆蓋全國各地核心戰(zhàn)略市場的品牌賦能活動。
　　省外調(diào)整幅度更大，經(jīng)銷體系相對穩(wěn)定，對經(jīng)銷商控量導(dǎo)致收入下降。
　　2024年，公司省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)酒類收入15.11/32.77億元，分別同比-19.72%/-29.93%，省外下滑幅度更大。從經(jīng)銷體系變化來看，2024年末，公司省內(nèi)/省外分別有474/2189家經(jīng)銷商，全年省內(nèi)分別新增/減少135/56家經(jīng)銷商，凈增79家經(jīng)銷商，省外分別新增/減少285/356家經(jīng)銷商，凈減71家經(jīng)銷商，省內(nèi)外均有一定經(jīng)銷商退出率，我們推測是由公司主動清退低質(zhì)經(jīng)銷商以及部分經(jīng)銷商主動退出共同構(gòu)成。從經(jīng)銷商單體規(guī)模來看，2024年，省內(nèi)/省外經(jīng)銷商單體經(jīng)銷規(guī)模分別為347.85/147.33萬元，同比分別-33.67%/-35.51%，省內(nèi)外經(jīng)銷商單體規(guī)模下滑幅度相差不大，結(jié)合公司經(jīng)銷商總數(shù)相比2023年變化不大來看，我們推測收入下降更多是因?yàn)楣踞槍?jīng)銷商進(jìn)行控貨，經(jīng)銷商單體規(guī)模縮減，而非經(jīng)銷商數(shù)量減少所致。
　　渠道向精細(xì)化轉(zhuǎn)型，股權(quán)激勵為業(yè)績保駕護(hù)航。
　　市場策略方面，2025年，公司將圍繞大單品、高端化、全國化、國際化這四個方向堅(jiān)定不移繼續(xù)踐行，同時，聚焦打造數(shù)個小區(qū)域、高占有的基地市場，由單純的渠道擴(kuò)張向渠道精耕轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，舍得作為二線名酒的代表品牌之一，在行業(yè)景氣度高時，可依靠品牌力實(shí)現(xiàn)渠道快速擴(kuò)張，從而帶來業(yè)績的高速成長，然而企業(yè)的組織力、消費(fèi)者培育若未能同步匹配，則渠道擴(kuò)張無法沉淀為消費(fèi)者動銷，一旦行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，以往快速擴(kuò)張的部分就容易形成反噬，造成渠道庫存積壓、市場價格混亂、流竄貨多發(fā)等不良情況，這或許是造成公司2024年經(jīng)營業(yè)績下滑的主因之一。
　　2025年3月28日，公司發(fā)布公告，推出限制性股票激勵計(jì)劃，擬向包含公司及子公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干員工在內(nèi)的共計(jì)168人授予限制性股票不超過203.66萬股，約占公告日公司股本總額的0.61%，授予價格為28.78元/股，分三期解除限售，每一期解除限售比例分別為40%/30%/30%，解除限售條件為2025-2027年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤其一能夠達(dá)成設(shè)定目標(biāo)，具體來說，是以2024年的營業(yè)收入/歸母凈利潤為基數(shù)，2025-2027三年?duì)I業(yè)收入增長率分別不低于20%/36%/55%，歸母凈利潤增長率分別不低于164%/231%/309%，經(jīng)計(jì)算，分別對應(yīng)2025-2027年?duì)I業(yè)收入不低于64.28/72.86/83.03億元，歸母凈利潤不低于9.13/11.45/14.14億元。此次推出股權(quán)激勵計(jì)劃，較2022年底推出的股權(quán)激勵計(jì)劃來看，增加了授予股份數(shù)量，縮小了激勵對象覆蓋范圍，降低了達(dá)成解鎖要求的業(yè)績目標(biāo)，大幅降低了授予價格，我們認(rèn)為此次股權(quán)激勵方案加大了激勵力度，且激勵對象指向更明確，整體看更為務(wù)實(shí)。
　　投資建議
　　經(jīng)過2024年的堅(jiān)定調(diào)整，公司社會庫存及動銷狀況持續(xù)向好，品味舍得經(jīng)階段性去庫存，下半年批價從325元上漲至330元后保持穩(wěn)定，大單品價格體系維護(hù)初見成效，2025年有望恢復(fù)一定成長性。
　　渠道輕裝上陣，疊加股權(quán)激勵提振核心團(tuán)隊(duì)干勁，為業(yè)績保駕護(hù)航，我們預(yù)計(jì)公司2025年有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績恢復(fù)性成長，小幅調(diào)整25-26年盈利預(yù)測，25-26年?duì)I業(yè)總收入由60.16/65.27億元上調(diào)至60.61/65.86億元，歸母凈利潤由9.43/10.72億元下調(diào)至9.15/10.44億元，EPS由2.83/3.22元下調(diào)至2.75/3.13元，新增27年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)27年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入70.14億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.49億元，對應(yīng)EPS為3.45元，預(yù)計(jì)25-27年?duì)I業(yè)總收入同比分別+13.1%/+8.7%/+6.5%，歸母凈利潤同比分別+164.6%/+14.1%/+10.1%。2025年3月31日收盤價