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事件：公司披露2024年報(bào)。根據(jù)公司公告，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入146.45億元，同比-1.15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.15億元，同比-16.61%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)12.22億元，同比-7%。測(cè)算2024Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.82億元，同比-11.45%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-2.17億元，同比增虧2.1億元，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.84億元，同比增虧0.71億元。
　　公司擬派發(fā)現(xiàn)金紅利每股0.9元，此前中期分紅每股1.5元，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利11.6億，分紅率104.2%。
　　投資分析意見(jiàn)：維持2025~2026年預(yù)測(cè)，新增2027年預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)2025~2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為13.07、13.99、14.66億，同比+17%，+7%，+5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025~2027年P(guān)E為22x，21x，20x。維持“增持”評(píng)級(jí)。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)并未結(jié)束，公司背靠嘉士伯集團(tuán)，高端啤酒單品儲(chǔ)備豐富，同時(shí)積極探索無(wú)醇、低醇啤酒和無(wú)酒精飲料賽道，若未來(lái)需求恢復(fù)，那么依然有望恢復(fù)到較快的增長(zhǎng)區(qū)間。此外，公司注重股東回報(bào)，2021~2024年股利支付率達(dá)83%、99.6%，101.39%，104.2%，且未來(lái)資本開(kāi)支規(guī)模收縮，有能力和意愿維持高分紅水平。24年現(xiàn)金分紅對(duì)應(yīng)算得股息率為4%，當(dāng)前公司股息率依然具備一定的吸引力。
　　2024年啤酒業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比下降1.88%，主因銷(xiāo)量下降及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。分量?jī)r(jià)看，2024年公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷(xiāo)量297.5萬(wàn)噸，同比下降0.75%，噸價(jià)4763元/噸，同比下降1.14%。分檔次看，2024年高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量145.72/140.6/11.17萬(wàn)噸，分別同比+1.37%/-3.81%/+13.5%，高檔產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)主因樂(lè)堡、嘉士伯品牌銷(xiāo)量表現(xiàn)較好，但是烏蘇、1664相對(duì)承壓。高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品噸價(jià)分別同比-4.28%/+2.89%/+0.1%，高檔產(chǎn)品噸價(jià)下降一方面是價(jià)格更高的烏蘇、1664銷(xiāo)量承壓所致，另一方面應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司增加了部分貨折力度。展望2025年，公司積極開(kāi)展主題營(yíng)銷(xiāo)，加大分銷(xiāo)范圍，在相對(duì)低基數(shù)下，若終端餐飲需求得到修復(fù)，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量和結(jié)構(gòu)有望恢復(fù)增長(zhǎng)。
　　2025年成本端依然存在利好，毛利率彈性來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2025年公司噸酒成本同比下降1.06%，主因原材料成本同比下行，以及供應(yīng)鏈效率提升，其中佛山工廠投產(chǎn)后有效解決華南地區(qū)產(chǎn)能不足的問(wèn)題，將華南供貨時(shí)間縮短80%，并大幅度降物流運(yùn)輸成本。但由于噸價(jià)下降幅度更大，啤酒業(yè)務(wù)毛利率49.7%，同比下降0.04pct，整體毛利率下降0.57pct到48.57%。費(fèi)用端，2024年公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為17.16%/3.53%，分別同比提升0.06/0.19pct，費(fèi)用率略有提升主因收入下降。2024年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率7.61%，同比下降1.4pct，扣非凈利率8.34%，同比下降0.53pct?？鄯莾衾屎蜌w母凈利率表現(xiàn)差異主因公司子公司嘉士伯重啤涉及訴訟計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債2.5億，影響歸母凈利潤(rùn)1.3億所致。
　　核心風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)：原材料成本大幅度提升，消費(fèi)降級(jí)打斷啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)程，涉及訴訟風(fēng)險(xiǎn)。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化及：烏蘇、1664等大單品快速放量。