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投資要點(diǎn)
　　公司披露2024年報(bào)，2024年收入12.06億元，同比增長(zhǎng)1.6%，歸母凈利潤(rùn)5.02億元，同比增長(zhǎng)2.0%；其中Q4收入2.37億元，同比下滑20.7%，歸母凈利潤(rùn)0.51億元，降價(jià)以及補(bǔ)稅影響利潤(rùn)，四季度單季虧損。我們認(rèn)為，2024年8月醫(yī)保問(wèn)詢(xún)下降價(jià)影響2024H2收入利潤(rùn)，2025年2月河北胸腹主動(dòng)脈集采推行也或?qū)?duì)2025年收入利潤(rùn)有短期影響，但新品放量驅(qū)動(dòng)以及海外拓展下，公司長(zhǎng)期收入利潤(rùn)增長(zhǎng)仍有望穩(wěn)健。
　　成長(zhǎng)性：集采或?qū)?025年業(yè)績(jī)短期影響，但新品&渠道拓展，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性仍在
　?。?）醫(yī)保問(wèn)詢(xún)下，終端價(jià)下降對(duì)H2增速有短期影響；2025年2月河北集采推行，或也對(duì)2025年收入利潤(rùn)有短期影響。2024年8月，根據(jù)國(guó)家醫(yī)保局公眾號(hào)數(shù)據(jù)，公司核心產(chǎn)品Castor終端價(jià)由12萬(wàn)元降至7萬(wàn)左右，Hercules LP終端價(jià)降至1.5-3.8萬(wàn)元，新品Talos終端價(jià)3.10-6.24萬(wàn)元。我們認(rèn)為終端價(jià)下降或涉及短期渠道調(diào)整，造成公司2024年下半年收入利潤(rùn)增速均有較大下滑。2025年2月，河北省醫(yī)保局發(fā)布胸/腹主動(dòng)脈支架集采通知，我們認(rèn)為，若本次集采繼續(xù)降價(jià)，或?qū)?025年業(yè)績(jī)有短期影響，但終端價(jià)下降或助推產(chǎn)品滲透率提升，公司作為主動(dòng)脈國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率連續(xù)多年排名國(guó)產(chǎn)品牌第一的企業(yè)，有望在市場(chǎng)擴(kuò)容中加速放量，并且考慮公司產(chǎn)品強(qiáng)創(chuàng)新性以及新品持續(xù)商業(yè)化，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性仍在。
　?。?）海外渠道拓展加速，集采壓力下有望構(gòu)建新增長(zhǎng)曲線(xiàn)。2024年公司海外收入1.64億元，同比增長(zhǎng)近100%（含Lombard完成股份交割后的并表收入），在公司收入占比提升至13.6%（2023年收入占比6.9%）。產(chǎn)品銷(xiāo)售覆蓋40個(gè)國(guó)家和地區(qū)（2023年末31個(gè)）。其中，Castor已經(jīng)累計(jì)已進(jìn)入22個(gè)國(guó)家（2023年末16個(gè)）；Minos累計(jì)進(jìn)入24個(gè)國(guó)家（2023年末19個(gè)）；Hercules LP累計(jì)進(jìn)入24個(gè)國(guó)家（2023年末21個(gè)），海外加速拓展。我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)集采擔(dān)憂(yōu)持續(xù)的情況下，海外拓展將帶來(lái)更廣闊的成長(zhǎng)空間。
　?。?）產(chǎn)品創(chuàng)新迭代持續(xù)，長(zhǎng)期收入高增長(zhǎng)可期。公司新品研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，截至2025年3月，公司已上市或在研產(chǎn)品中有9款進(jìn)入綠色通道（2025年3月，Hector胸主多分支覆膜支架進(jìn)入綠色通道），創(chuàng)新型較強(qiáng)。2024年5月，公司Vewatch腔靜脈濾器獲批；2024年7月，公司Vepack濾器回收器獲批，2024年8月，公司Vflower靜脈支架獲證；2024年Cratos分支型主動(dòng)脈覆膜支架獲得歐盟定制證書(shū)，2025年3月Cratos取得NMPA獲批；2025年3月，Tipspear？經(jīng)頸靜脈肝內(nèi)穿刺套件獲證；與威脈醫(yī)療正式達(dá)成戰(zhàn)略合作，獨(dú)家代理VeinPro靜脈腔內(nèi)射頻閉合系統(tǒng)。公司外周及主動(dòng)脈產(chǎn)品仍在持續(xù)拓展，我們認(rèn)為后續(xù)產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新迭代，有望持續(xù)形成新品拉動(dòng)，帶來(lái)公司長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)。
　　盈利能力：2025年利潤(rùn)率有望維持較高水平
　　（1）終端降價(jià)下，毛利率或略降。2024年，公司毛利率73.01%，終端價(jià)下降影響下毛利率同比下降3.4pct，我們認(rèn)為，2025年若河北集采終端價(jià)進(jìn)一步下降，或?qū)?duì)毛利率有一定影響，但公司產(chǎn)品強(qiáng)創(chuàng)新支撐，毛利率仍有望保持相對(duì)較高水平；（2）2025年凈利率仍有望維持較高水平。2024年費(fèi)用控制下，公司三大費(fèi)用率下降1.7pct（其中研發(fā)費(fèi)用率下降6.8pct），但補(bǔ)稅影響下，2024年凈利率40.85%，下降0.2pct。我們認(rèn)為，公司2024年12月，重獲高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，稅率恢復(fù)、降本增效等有望對(duì)沖集采可能帶來(lái)的毛利率下降影響，公司2025年凈利率仍有望保持較高水平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮河北集采或帶來(lái)終端價(jià)格進(jìn)一步下降，我們預(yù)計(jì)，2025-2027年公司收入分別為13.10/15.75/19.09億元，分別同比增長(zhǎng)8.59%、20.26%、21.17%，歸母凈利潤(rùn)5.51/6.64/7.93億元，分別同比增長(zhǎng)9.67%、20.50%、19.53%，對(duì)應(yīng)EPS分別為4.47/5.38/6.43元，對(duì)應(yīng)2025年20倍PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　集采降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；海外市場(chǎng)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)