>> 申萬宏源-AI行業(yè)投資交易研究系列之四：從GPT到DeepSeek，美股AI投資復(fù)盤-250407
| 上傳日期： |
2025/4/7 |
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| 2509KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陸灝川,王雪蓉,牟瑾瑾 |
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復(fù)盤的質(zhì)量，取決于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈公司的全面梳理、科學(xué)分類與準(zhǔn)確定位，我們將美股AI板塊分為四大類：(A)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)：占據(jù)數(shù)字世界的“核心地段”，在數(shù)據(jù)與資金兩大生產(chǎn)要素上均具備顯著優(yōu)勢，AIDC的源頭之水，包括亞馬遜、微軟、谷歌、META四家公司。（B）AI硬件：鏈接物理世界與數(shù)字世界的橋梁，數(shù)據(jù)離散在端側(cè)而非集中在云端，資本開支明顯更少且需解決軟硬融合的問題，以APPLE、Tesla為代表。（C）算力基礎(chǔ)設(shè)施：AIDC的硬件部分，包括芯片（設(shè)計(jì)、代工、設(shè)備）與其他硬件（服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)、傳輸、能源設(shè)備）兩子類，包括英偉達(dá)在內(nèi)的18家公司。（D）AI應(yīng)用：按商業(yè)模式、付費(fèi)群體細(xì)分為C端生產(chǎn)力工具、B端生產(chǎn)力工具、垂直應(yīng)用、云安全四子類，共計(jì)17家公司。在梳理中，我們聚焦業(yè)務(wù)與AI強(qiáng)相關(guān)+市值大于200億美元的企業(yè)，力求繪制美股專業(yè)投資者眼中的AI地圖。
美股AI牛市背后的偶然：技術(shù)與宏觀拐點(diǎn)共振下的戴維斯雙擊。2022年11月30日，OpenAI發(fā)布Chat-GPT并并在5天內(nèi)突破100萬用戶，由此拉開的本輪AI投資浪潮。而那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，也恰是美國宏觀經(jīng)濟(jì)的谷底：為對(duì)抗劇烈的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年6-11月連續(xù)4次75BP陡峭加息，聯(lián)邦基金利率在11月初達(dá)到3.75-4%，實(shí)際GDP同比增速在2022Q4觸及1.3%的最低點(diǎn)。衰退預(yù)期主導(dǎo)下，美股四大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)整體PE-TTM跌至2023年初的22.4。而隨著通脹回落+順周期財(cái)政（通脹削減法案、基礎(chǔ)設(shè)施法案）持續(xù)發(fā)力，實(shí)際GDP增速在2023Q1反彈至2.3%，“軟著陸”迅速上升成為主流預(yù)期。這一宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)折，疊加AI帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，使上述四家公司自2022年底至2023Q2末，估值（PE-TTM）擴(kuò)張了72.3%至40.0。此后，業(yè)績逐季上行消化估值（2022Q4->2024Q4，當(dāng)季凈利潤增加161.5%），而DeepSeek與特朗普2.0的沖擊下股價(jià)回調(diào)，四大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的整體PE-TTM回到了27.1 ——恰是2022年Chat-GPT出圈前的中樞水平。
算力基礎(chǔ)設(shè)施：彈性最大，英偉達(dá)和超微電腦是旗手。具體分三個(gè)階段：1）英偉達(dá)領(lǐng)漲：2023年4月OpenAI發(fā)布GPT4，開始搶購GPU；5月24日，英偉達(dá)披露23Q1業(yè)績、全面超預(yù)期。2）行情擴(kuò)散：2023Q3，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)加入大模型競爭，正式啟動(dòng)資本開支（單季358.1億，環(huán)比+10.3%），行情開始擴(kuò)散至Arista（網(wǎng)絡(luò)設(shè)備）、Vertiv（電源&液冷）、安費(fèi)諾（傳輸設(shè)備）等其他硬件股；3）去偽存真：2024年1月，與英偉達(dá)深度綁定的超微電腦（服務(wù)器）2023Q4凈利潤大超預(yù)期，且前瞻指引確認(rèn)高景氣，股價(jià)加速上漲；但業(yè)績落空的公司，于2024H1相繼見頂?；仡^看，2023Q1->2024Q4的八個(gè)季度中，四大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的單季資本開支從328.1億美元增至705.6億美元（+115.1%）；同期18家算力股，單季凈利潤從222.7億美元增至572.5億美元（+157.1%），可謂亦步亦趨。
AI硬件：估值擴(kuò)張而非業(yè)績驅(qū)動(dòng)，面臨中國企業(yè)挑戰(zhàn)。雖然被合稱為“M7”，但APPLE在過去兩年間的股價(jià)上漲，完全由估值擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)（2023年初PE-TTM為19.9，25年初為39.3，幾乎翻倍）。另一邊，Telsa業(yè)績與股價(jià)表現(xiàn)也與車型周期強(qiáng)相關(guān)、與AI弱相關(guān)。這可能是幾個(gè)原因共同作用的結(jié)果：1）端側(cè)用戶數(shù)據(jù)的所有權(quán)并不在企業(yè)手中；2）AI的軟硬融合比想象中更難；3）硬件廠商難以擺脫制造業(yè)的特征，受中國企業(yè)的沖擊也更明顯。
AI應(yīng)用：垂直應(yīng)用彈性最大，其次是云安全。在2024H1之前，AI應(yīng)用與大盤走勢高度同步，昂貴的算力費(fèi)用，使得大模型始終與商業(yè)化有距離。兌現(xiàn)業(yè)績的主要是兩個(gè)方向：1）AI作為提升效率的生產(chǎn)力工具，比如C端的Intuit（稅務(wù)）、AutoDesk（設(shè)計(jì)）以及B端的Salesforce（工作流）、SAP（ERP）；2）云安全廠商，作為數(shù)字時(shí)代的軟件基礎(chǔ)設(shè)施，如CrowdStrike、PALOALTONETWORKS。進(jìn)入2024下半年，以AppLovin（廣告營銷）2024Q3業(yè)績超預(yù)期為標(biāo)志，被視作AI應(yīng)用兌現(xiàn)業(yè)績的第一個(gè)方向，引發(fā)美股投資“硬切軟”。投資者開始挖掘其他具備細(xì)分領(lǐng)域數(shù)據(jù)優(yōu)勢的企業(yè)：PALANTIRTECHNOLOGIES（政府、軍事數(shù)據(jù)）、VeRisk（保險(xiǎn)、健康數(shù)據(jù)）等。回頭看過去兩年的表現(xiàn)，垂直應(yīng)用>云安全> B端生產(chǎn)力工具>C端生產(chǎn)力工具，這與我們的判斷一致：好的AI應(yīng)用，是刺激需求而非提升效率，后者本質(zhì)是通縮商業(yè)模式。在報(bào)告中，我們繼續(xù)分析了AppLovin、Palantir、Salesforce、Intuit等公司的核心業(yè)務(wù)，其對(duì)于后續(xù)中國AI應(yīng)用的發(fā)展方向具備指導(dǎo)意義，詳見正文。
系列其他報(bào)告，可參考我們于2023年4月7日發(fā)布的《復(fù)盤半導(dǎo)體、CXO、新能源等成長板塊，探討數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情節(jié)奏和跟蹤指標(biāo)》、2023年6月1日發(fā)布的《數(shù)字經(jīng)濟(jì)開啟第三波行情》，以及2025年2月14日發(fā)布的《A股6次“+行情”啟示錄》。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）AI算力投資規(guī)模不及預(yù)期，A股算力基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司難以兌現(xiàn)業(yè)績。2）AI應(yīng)用爆發(fā)節(jié)奏不及預(yù)期，前期AIDC資本開支并未帶來足夠回報(bào)率，反而沖擊云廠商凈利潤。3）全球貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，AI芯片等核心環(huán)節(jié)面臨供給。
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