>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報告】場外兌付怎么看？-250410
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近期中航產融發(fā)布公告，擬與債券及債務融資工具持有人達成協(xié)議轉“場外有序兌付”，并對公開發(fā)行的債券及債務融資工具進行注銷/摘牌處理。
如何理解場外兌付？
1、場外兌付定義：是指發(fā)行人與債券持有人協(xié)商一致后，不經債券托管結算機構，直接自行劃款完成兌付的行為。
2、政策依據：1）銀行間市場對場外兌付有明確規(guī)范，要求通過特別議案（2/3參會表決權+半數(shù)總表決權）后，發(fā)行人與同意注銷的持有人簽約，未注銷份額可存續(xù)；2）交易所暫無專門規(guī)定，若場外兌付被認定為重大事項需2/3全體表決權通過，一般事項則需半數(shù)，目前政策未明確對其進行歸類定義。
3、場外兌付的影響：1）對發(fā)行人而言，場外兌付有助于維護市場形象與融資能力，緩解短期流動性壓力。2）對投資者而言，場外兌付可能帶來債券流動性降低與估值波動風險，但同時也有助于避免發(fā)行人出現(xiàn)流動性危機，導致債券實質性違約，從而對投資者造成更大的損失。
場外兌付歷史案例有何特征？
1、歷史上場外兌付案例共14起，主要發(fā)生在2019-2022年。多系公司流動性緊張等原因難以履行條款協(xié)議所致，以民營企業(yè)為主，僅天房、湖南白銀為地方國企，主體實質違約概率較大，14個案例中有11家主體出現(xiàn)了債券違約。
2、場外兌付案例有以下特征：1）公告發(fā)布之前不一定與持有人達成一致；2）場外兌付對價一般為“面值+票面利息”，鮮少不考慮債券估值產生的資本利得或損失；3）一般不會針對全部存量債券進行場外提前兌付；4）場外兌付不意味著當時會觸發(fā)實質違約，但對于存量債規(guī)模較大主體而言，后續(xù)產生實質違約概率較大。
中航產融場外兌付怎么看？
1、中航產融債券估值收益率普遍上行。4月1日擬場外退市公告發(fā)布以來，截至4月7日中航產融存續(xù)未停牌的銀行間債券估值已普遍上行30bp左右。
2、對于中航產融體系內其他發(fā)債企業(yè)而言，中航租賃和中航產投（一般公司債也擬場外兌付）普通信用債受影響估值上行明顯，其他主體相對平穩(wěn)。目前中航產融體系內尚有其他四家發(fā)債企業(yè)，分別為中航租賃、中航證券、中航產投及中航信托。
3、后續(xù)哪些要點值得關注：1）對中航產融投資人而言，目前來看后續(xù)場外兌付無違約風險，需要關注具體的兌付時間及價格等最終方案細節(jié)。2）央企系非銀金融或面臨再審視：截至2025年4月2日，存量央企子公司中非銀金融債券共1033只，債券余額合計2.05萬億元。由于該類債券發(fā)行人均為央企子公司、債券隱含評級較高，發(fā)行主體資質相對較優(yōu)，短期內實質違約風險可控。但央企子公司中航產融擬轉場外兌付事件，或引發(fā)市場對于同類債券信用風險的主動關注，后續(xù)其資質分析或更多需基于企業(yè)基本面進行。
總體看，中航產融場外兌付反映出對信用債風險研究的本質不僅是償付能力影響下的違約風險，還要全方位考慮發(fā)債企業(yè)短期風險事件影響帶來的債券估值波動及流動性風險。經濟下行周期下，基本面研究重要性凸顯。2024年以來雖信用債違約率持續(xù)走低，但傳統(tǒng)的地產仍處筑底階段，城投隱債化解完成后市場化債務壓力仍大，經濟增速軟著陸環(huán)境下，中航產融的風險事件或并非個例，需關注新一輪信用風險發(fā)生的可能性。若風險事件累積，不排除市場定價或向基本面回歸加速、風險溢價體現(xiàn)。在此情況下，新一輪信用債定價邏輯或從“信仰驅動”轉向“現(xiàn)金流驗證”，形成基本面定價權重擴大的新趨勢。
風險提示：數(shù)據統(tǒng)計與計算偏差、超預期信用風險事件發(fā)生
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