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投資要點：
　　對等關稅落地后人民幣匯率波動加劇，近幾日人民幣對歐元和日元等部分非美貨幣亦有所貶值。4月3日對等關稅落地前在岸人民幣匯率窄幅震蕩，外部沖擊下在岸人民幣自4月3日起連續(xù)4個交易日高開，在岸匯率中樞由7.27逐步上臺階，目前已上移至7.35。與此同時，離岸人民幣匯率自7.28附近開始走貶，4月9日一度向上突破7.4。對等關稅政策擾動下在岸和離岸人民幣均走貶，而同期美元指數(shù)走勢也偏弱，一方面是美股等風險資產(chǎn)的衰退交易提升降息預期，同時美元信用動搖的長期敘事邊際強化，市場對包括美元在內的美元資產(chǎn)更加悲觀，另一方面美元仍是主要避險貨幣，3月強非農(nóng)等指向的美國經(jīng)濟韌性對美元指數(shù)也有一定支撐。在人民幣對美元匯率和美元指數(shù)同步走弱的背景下，人民幣對歐元和日元等部分非美貨幣貶值，原因一是其被加征關稅的幅度相對較小，二是其未采取有力的關稅反制，對關稅談判有一定預期，三是如德國此前推出大規(guī)模財政刺激計劃等提振歐盟經(jīng)濟預期，對歐元有額外支撐。
　　復盤過往行情，2023年以來外部均衡對國內降息節(jié)奏有顯著影響。央行四大貨幣政策目標分別是經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定，金融穩(wěn)定和外部均衡。2023年以來，財政政策逐步加力托底經(jīng)濟就業(yè)和通脹，央行更加關注金融穩(wěn)定（防空轉）和外部均衡（匯率）。2024年內的首次政策利率降息落地在7月下旬，與前一次降息時隔近1年。在國內經(jīng)濟面臨下行壓力的背景下，2024年內的降息節(jié)奏整體后置，除了對國內利率過快下行的關注外，外部的匯率壓力是重要原因。2023年8月15日央行超預期降息后人民幣對美元匯率進入壓力高峰期，此后穩(wěn)匯率的外部均衡壓力對央行貨幣寬松空間形成顯著約。2024年中國內的降息窗口是彼時美國6月CPI和非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，美聯(lián)儲降息交易升溫帶動美債利率中樞下移，美元指數(shù)也連續(xù)走弱。
　　匯率管理求穩(wěn)，中間價階梯式上調反映匯率壓力正溫和有序釋放，降息落地可能偏慢。我們此前在《境外債小手冊：美債、中資美元債與點心債》中系統(tǒng)分析央行管理匯率的思路，“央行匯率管理求穩(wěn)”，“重點在于順勢但要防范過度升值或者貶值的超調”。匯率單邊行情或者重要點位的突破會在預期層面造成較大擾動。對于主動貶值穩(wěn)出口的觀點，我們認為在美國對華累計征收104%關稅的情況下意義不大。近期在岸中間價階梯式上調至7.2%以上，或反映央行在逐步推動匯率壓力有序溫和釋放，后續(xù)央行大概率在匯率調控層面保持定力，總量貨幣政策層面降準相對優(yōu)先，降息落地可能偏慢。
　　中期看，美國經(jīng)濟有走弱跡象，2025年中可能出現(xiàn)降息的時間窗口。在對全球加征關稅、DOGE等不確定性因素的擾動下，近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟有走弱跡象，3月強非農(nóng)數(shù)據(jù)的背后有季節(jié)性因素的額外支撐，且低估了DOGE裁員的滯后影響?？紤]到近期美股大幅回撤后其“財富效應”弱化，也可能進一步強化美國的衰退風險，美國資產(chǎn)的衰退敘事可能會自我實現(xiàn)。目前市場定價5月美聯(lián)儲降息的概率已超五成，年中或是國內落地降息的較好時間窗口。
　　風險提示：央行流動性投放不及市場預期，寬信用進程快于預期。