>> 浙商證券-宏觀專題研究：美國(guó)流動(dòng)性壓力緩解-250411
| 上傳日期： |
2025/4/11 |
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來(lái)源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,林成煒 |
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核心觀點(diǎn)
4月7日以來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)快速飆升可能因?yàn)樘乩势照邤_動(dòng)過(guò)大，“基差交易”平倉(cāng)所致。我們認(rèn)為2025年美債利率可能在4%-5%之間寬幅震蕩，特朗普政策階段性回?cái)[后美元美債流動(dòng)性問(wèn)題大規(guī)模發(fā)酵風(fēng)險(xiǎn)有限。
一是特朗普政策階段性回?cái)[，“對(duì)等關(guān)稅”政策落地后未來(lái)不確定性進(jìn)一步上行空間有限。二是美聯(lián)儲(chǔ)有充足政策儲(chǔ)備維持市場(chǎng)流動(dòng)性。三是海外市場(chǎng)投資者購(gòu)買(mǎi)美債比例沒(méi)有明顯下行。未來(lái)應(yīng)持續(xù)觀測(cè)美債市場(chǎng)拍賣(mài)情況和美國(guó)《財(cái)政部國(guó)際資本報(bào)告（TIC）》的海外持倉(cāng)情況。
美國(guó)“基差交易”規(guī)模大，易衍生金融風(fēng)險(xiǎn)
4月7日以來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)快速飆升，由4月4日4.01%升至4月8日4.26%，且在4月9日一度觸及4.5%。美國(guó)國(guó)債收益率的快速飆升可能是“基差交易”平倉(cāng)導(dǎo)致。
基差（basis point）是美國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差，基差交易就是指在期貨合約接近到期時(shí)從期貨和現(xiàn)貨的價(jià)差中進(jìn)行套利的交易。交易者會(huì)同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)進(jìn)行操作，對(duì)基金來(lái)說(shuō)通常是單一方向買(mǎi)入現(xiàn)貨同時(shí)賣(mài)空期貨來(lái)鎖定基差，從而在基差收斂獲得收益。由于基差交易的價(jià)差通常較小，且基差交易需要同時(shí)在現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行操作，資金占用量較大，因此對(duì)沖基金往往使用較高杠桿來(lái)放大利潤(rùn)率。
通常來(lái)說(shuō)基差交易的風(fēng)險(xiǎn)較低，因?yàn)槠谪浐同F(xiàn)貨的往往同步波動(dòng)，且基差理應(yīng)隨著到期日的臨近而縮小，但面對(duì)極端行情時(shí)（例如特朗普加關(guān)稅、公共衛(wèi)生事件等）市場(chǎng)波動(dòng)可能變大甚至出現(xiàn)期貨、現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)方向相反的情形。這種“小概率”的尾部風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)基差交易的“高杠桿”被放大，對(duì)投資者造成損失。
極端行情下，大規(guī)模的基差交易平倉(cāng)可能對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如2020年3月，受公共衛(wèi)生事件影響美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率升高，對(duì)沖基金大規(guī)模平倉(cāng)基差交易拋售美債，又進(jìn)一步加劇美債市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2020年6月金融穩(wěn)定報(bào)告，2020年2月底至3月初，由于市場(chǎng)擔(dān)憂公共衛(wèi)生事件發(fā)酵，投資者開(kāi)始出售長(zhǎng)期國(guó)債和MBS，將其換成更具流動(dòng)性的短債，基差交易平倉(cāng)的問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)，尤其在3月中旬美債收益率快速?gòu)?月16日0.73%上升至3月18日1.18%。
2020年美聯(lián)儲(chǔ)采取了多種方式救市。一是3月3日、3月16日兩度開(kāi)啟緊急公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議，將聯(lián)邦基金利率由1.75%降至0.25%。二是擴(kuò)大回購(gòu)業(yè)務(wù)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行公開(kāi)市場(chǎng)部門(mén)增加了隔夜和定期回購(gòu)作的規(guī)模。三是新設(shè)回購(gòu)工具，3月12日，聯(lián)儲(chǔ)推出總額5000億美元的回購(gòu)操作（Repo Operations），以解決國(guó)債融資市場(chǎng)的中斷問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)作的使用量在3月17日達(dá)到峰值，未償隔夜回購(gòu)和定期回購(gòu)為4960億美元。
2023年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)性下降，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)基差交易、杠桿交易規(guī)模增大，價(jià)格“負(fù)反饋”風(fēng)險(xiǎn)增加。2023年以來(lái)美國(guó)維持高利率環(huán)境，但股價(jià)上漲、企業(yè)債信用利差收窄，且資產(chǎn)波動(dòng)性下降，VIX指數(shù)降至公共衛(wèi)生事件以來(lái)低點(diǎn)。融資成本和波動(dòng)性的邊際下降促進(jìn)杠桿交易增加，美聯(lián)儲(chǔ)2024年4季度金融穩(wěn)定報(bào)告顯示對(duì)沖基金平均總杠桿率在24年Q1達(dá)到9，是2013年（6.5）有記錄以來(lái)最大值。高杠桿指向基差交易規(guī)模增大，美國(guó)金融研究辦公室（OFR）數(shù)據(jù)顯示對(duì)沖基金期貨空頭凈頭寸由2023年1月0.57萬(wàn)億美元快速上行至2025年11月大選前1.38萬(wàn)億美元，隨后下行，至2025年3月降至1.14萬(wàn)億美元，依然大幅高于2020年2月底流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前對(duì)沖基金空頭頭寸規(guī)模（0.7萬(wàn)億美元）。
特朗普政策不確定性強(qiáng)，“基差交易”去杠桿可能是特朗普轉(zhuǎn)向的重要原因
根據(jù)美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特表態(tài)，特朗普在周日和他長(zhǎng)談時(shí)提到可能“暫緩”關(guān)稅的實(shí)施，就時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)說(shuō)正是中國(guó)對(duì)美加征關(guān)稅反制之后。
基差交易杠桿率較高容易受到波動(dòng)性的影響，過(guò)大的市場(chǎng)波動(dòng)性可能迫使基金平倉(cāng)，觸發(fā)去杠桿、被迫拋售美債和美債進(jìn)一步價(jià)格下跌的負(fù)反饋。例如根據(jù)IMF2021年報(bào)告，2020年基差交易去杠桿就是因?yàn)楣残l(wèi)生事件影響，美債期貨和現(xiàn)貨價(jià)差走闊，進(jìn)行“基差交易”對(duì)沖基金被迫補(bǔ)充保證金，最終導(dǎo)致去杠桿。
特朗普“對(duì)等關(guān)稅”政策落地以來(lái)美債市場(chǎng)波動(dòng)率大幅提高，美債市場(chǎng)隱含波動(dòng)率指數(shù)（MOVE）從4月1日104.7飆升至4月8日139.9，絕對(duì)水平接近2020年3月硅谷銀行危機(jī)時(shí)期均值151.2。同時(shí)美債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力指數(shù)上升，由4月1日2.9升至4月8日3.2，硅谷銀行危機(jī)時(shí)期2020年3月均值約2.6。
4月2日以來(lái)10年期美債和SOFR利差快速下行，從2025年4月1日-43.86快速下行至4月8日-60.33，處于2021年至今最低點(diǎn)，指向“基差交易”平倉(cāng)導(dǎo)致美債流動(dòng)性快速收緊。這是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債流動(dòng)性好于掉期合約，當(dāng)對(duì)沖基金頭寸被平倉(cāng)時(shí)，交易商（銀行）會(huì)拋售美國(guó)國(guó)債，由于拋售量巨大，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格下行速度快于掉期合約利率，二者利差走闊。
此外，4月美債拍賣(mài)和個(gè)人所得稅節(jié)奏還會(huì)進(jìn)一步收緊金融市場(chǎng)流動(dòng)性。
一是美債拍賣(mài)，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，4月9日美國(guó)財(cái)政部拍賣(mài)
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