>> 華興證券-白電行業(yè)更新：在不確定中尋找確定性-250411
| 上傳日期： |
2025/4/11 |
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| 172KB |
| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
華興證券 |
| 評級： |
中性 |
作者： |
姜雪烽 |
| 下載權限： |
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內(nèi)需——政策表觀受益：格力/海爾>美的；
海外——關稅沖擊：海爾<美的；
A股三大白中我們暫時偏好格力>海爾>美的；海爾-H前期經(jīng)歷更為明顯的回調(diào)后，當前同樣值得關注。
內(nèi)需——政策表觀受益：格力/海爾>美的。1Q25大白電表現(xiàn)存在分化，根據(jù)AVC數(shù)據(jù)，冰洗空線上零售額分別同比-12%/ +0%/ +2%、線下分別同比+8%/+17%/+10%，但合并全渠道冰洗空均實現(xiàn)正增長，意味著去年推行國補后暫未透支當前需求。考慮空調(diào)相比冰洗淡旺季差異更為明顯，相當消費者替換受高溫而非單純降價驅(qū)動，我們認為空調(diào)零售增長的持續(xù)性應強于冰洗；進一步對比格爾美1Q25家空零售額增速（線上分別同比+9%/+76%/ -11%；線下分別同比+23%/ +31%/ +1%），及其分別~85%/ 50%/ 60%的內(nèi)銷營收占比，表觀格力受益最為顯著、海爾空調(diào)業(yè)務同樣表現(xiàn)優(yōu)異。但國補也勢必透支未來，需求將更加難以準確預估，需結(jié)合高頻數(shù)據(jù)跟蹤兌現(xiàn)效果，也將對三大白的產(chǎn)銷模式（以產(chǎn)定銷/以銷定產(chǎn)）、運營效率，及平滑能力提出更高要求。
海外——本輪關稅沖擊：海爾<美的。考慮當前格力海外占比較低，我們暫時僅對比海爾與美的，并定義需加征關稅產(chǎn)品營收占比為關稅敞口：1）根據(jù)公告，海爾美國營收占比~25%，其中中國/墨西哥出口分別占比分別~10%/ 20%-25%，其余均為美國本土生產(chǎn)，但墨西哥出口至美國品類有望在USMCA協(xié)定下通過本土采購免除關稅。即便不考慮海爾將中國產(chǎn)能轉(zhuǎn)至美國，目前海爾關稅敞口僅2.5%，該部分產(chǎn)品涉及關稅稅率145%，我們簡化表示為（2.5%，145%）；悲觀假設墨西哥出口至美國品類不符合USMCA協(xié)定。且不考慮海爾將中國產(chǎn)能轉(zhuǎn)至美國，對應關稅敞口為~8%，我們測算平均關稅稅率~61%，即（8%，61%）。2）美的2C業(yè)務營收占比~65%，其中海外~35%，在美國占海外2C營收~30%的預期下，我們測算關稅敞口~6%；考慮其中中國與泰國產(chǎn)能占比分別80%/ 15%-20%，以及目前分別145%/ 10%的關稅加征比例，我們測算平均關稅稅率~118%，即（6%，118%）。對比上述組合，即便各品牌均將關稅導致的成本增加部分轉(zhuǎn)嫁至消費者，海爾所需平均漲幅也大概率小于包括美的在內(nèi)的其他品牌，在海爾本身的龍頭地位下（24年北美零售量份額~25%），甚至有望借此進一步搶占份額；結(jié)合大家電相對較強的必選屬性以及更具韌性的需求，我們對今年海爾北美業(yè)務并不抱以悲觀預期，也需結(jié)合高頻數(shù)據(jù)進一步跟蹤零售表現(xiàn)。
對比三大白25年預期與指引（營收與利潤端增速：格力分別同比6%/ 8%；海爾指引5%-9%/ 10%-13%；美的指引5%-9%/ 5%-9%）及當前估值水平（TTMP/E：格力=8x vs過去兩年半大部分介于7x-9x；海爾=12x vs過去兩年半大部分介于12x-17x；美的=14x vs過去兩年半大部分介于11x-15x），結(jié)合格力未來至4月底的一系列潛在催化，在A股三大白中，我們暫時偏好格力>海爾>美的。海爾-H前期經(jīng)歷更為明顯的回調(diào)后，當前TTMP/E僅10x，同樣值得關注。
行業(yè)風險提示：補貼效果不及預期；關稅風險；原材料價格上漲；經(jīng)濟下行。
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