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公司公布2024年年報(bào)：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.09億元，同比+8.5%；歸母凈利潤(rùn)45.08億元，同比+2.5%，低于我們預(yù)期的50.69億元，主要系4Q24公司參股48%的雅礱江水電凈利潤(rùn)同比-77.2%至2.99億元，凈利潤(rùn)同比下滑的具體原因有待雅礱江水電控股股東（國(guó)投電力）的年報(bào)披露。1Q25，公司營(yíng)收同比+41.2%至3.64億元，歸母凈利潤(rùn)同比+16.2%至14.79億元，主因水電發(fā)電量同比提升。2024年公司DPS維持0.40元/股，分紅比例為43.26%，同比下降1.05pp。我們認(rèn)為雅礱江4Q24凈利潤(rùn)同比大幅下降或主要系一次性影響，看好雅礱江水電水風(fēng)光一體化發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2024年公司控股水電發(fā)電量同比+10.2%，大渡河投資收益同比+0.81億元
　　2024年，公司控股水電實(shí)現(xiàn)發(fā)電量55.08億千瓦時(shí)，同比+10.2%，主要系田灣河公司和川投電力所屬水電站來水同比增加。1Q25，受益于公司控股的銀江水電站1、2號(hào)機(jī)組投產(chǎn)，公司控股水電發(fā)電量同比+20.3%至9.06億千瓦時(shí)；水電不含稅上網(wǎng)電價(jià)同比+23.3%至0.349元/千瓦時(shí)，主要系2025年常規(guī)直購(gòu)電合同分水期簽訂，但2024年按照全年綜合交易電價(jià)簽訂，而枯水期（1-3月處于枯水期）電價(jià)一般顯著高于汛期。2024年，大渡河對(duì)公司投資收益貢獻(xiàn)同比+0.81億元至3.86億元。
　　雅礱江2024年凈利潤(rùn)同比-4.5%，1Q25凈利潤(rùn)或同比增長(zhǎng)
　　2024年，雅礱江水電上網(wǎng)電量同比+10.4%至924.45億千瓦時(shí)，平均上網(wǎng)電價(jià)同比-2.9%至0.301元/千瓦時(shí)，我們認(rèn)為主要系錦官電源組外送江蘇電價(jià)同比下降。雅礱江水電2024年?duì)I收同比+5.1%至257.25億元，但凈利潤(rùn)同比-4.5%至82.67億元，我們認(rèn)為或主因一次性影響。1Q25，公司實(shí)現(xiàn)對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益14.74億元，同比+1.49億元，考慮雅礱江水電是公司對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益主要來源，2024年貢獻(xiàn)比例為88%，我們認(rèn)為主要系雅礱江水電1Q25凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)。
　　目標(biāo)價(jià)20.76元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮雅礱江水電2024年凈利潤(rùn)低于我們預(yù)期17.8%，具體原因尚未明確，雖然我們認(rèn)為主要系一次性影響，但出于審慎性原則，我們下調(diào)雅礱江水電2025-26年凈利潤(rùn)7.4%/7.2%，從而下調(diào)公司2025-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)4.0%/3.4%至50.58/53.78億元，預(yù)計(jì)2027年歸母凈利潤(rùn)為57.46億元，對(duì)應(yīng)EPS1.04/1.10/1.18元。參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期25年平均PE17.7x，看好雅礱江水風(fēng)光一體化發(fā)展帶來長(zhǎng)期價(jià)值提升，給予公司25年20x目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20.76元（前值：21.07元基于19.5x 25EPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來水偏枯導(dǎo)致水電發(fā)電量不及預(yù)期；水電上網(wǎng)電價(jià)不及預(yù)期。