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西部礦業(yè)發(fā)布年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收500.26億元（yoy+17.02%），歸母凈利29.32億元（yoy+5.10%），扣非凈利29.47億元（yoy+15.30%），低于我們先前的預(yù)期（2024年歸母凈利37.88億元），主因冶煉虧損、資產(chǎn)減值損失超預(yù)期。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收133.00億元（qoq+13.21%），歸母凈利1.99億元（qoq-82.09%）。公司是A股少見(jiàn)的高分紅銅礦公司；且核心資產(chǎn)玉龍銅礦三期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)后有望驅(qū)動(dòng)公司進(jìn)一步成長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　2024Q4銅冶煉加工費(fèi)下滑、大額資產(chǎn)減值損失拖累業(yè)績(jī)
　　據(jù)SMM，國(guó)內(nèi)銅精礦計(jì)價(jià)系數(shù)由2024Q3的92.8%上升至Q4的94%，銅冶煉廠利潤(rùn)空間受到大幅壓縮甚至出現(xiàn)虧損，公司青海銅業(yè)外購(gòu)礦冶煉部分利潤(rùn)承壓，公司Q4整體毛利率環(huán)比下滑2.53pct至19.9%。公司Q4計(jì)提資產(chǎn)減值損失3.32億元，或與公司近年來(lái)積極進(jìn)行技改，淘汰原有設(shè)備較多有關(guān)。因此公司Q4僅實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.99億元，環(huán)比下滑82.09%。
　　注重股東回報(bào)，A股稀缺高分紅銅礦公司
　　根據(jù)《2024年度利潤(rùn)分配方案公告》（2025-4-12），公司2024年度向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利10元（含稅），共計(jì)分配23.83億元（分紅率81%），延續(xù)高分紅水平?；仡欉^(guò)去三年，公司注重股東回報(bào)，是A股稀缺的高分紅銅礦標(biāo)的，2022-2024年分紅率分別為97%/43%/81%，平均為52%，被納入中證紅利指數(shù)。
　　核心、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)玉龍銅礦三期擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)中
　　公司核心資產(chǎn)玉龍銅礦是一座位于西藏的超大型斑巖型礦床，資源豐富且品位較高。隨著該礦一二選廠改擴(kuò)建項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)達(dá)效，銅礦石處理能力已提升至2280萬(wàn)噸/年，2024年實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量15.9萬(wàn)噸、礦產(chǎn)鉬產(chǎn)量4009噸，占全公司銅產(chǎn)量90%、鉬產(chǎn)量100%；亦是公司2024年的主要利增項(xiàng)。該礦正在開(kāi)展3000萬(wàn)噸（銅礦石處理能力）擴(kuò)能項(xiàng)目前期手續(xù)辦理工作，項(xiàng)目投產(chǎn)后玉龍銅礦的銅產(chǎn)能有望提升至18-20萬(wàn)噸，驅(qū)動(dòng)公司進(jìn)一步成長(zhǎng)。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到關(guān)稅摩擦或致銅價(jià)承壓，我們下調(diào)2025-2026年銅價(jià)假設(shè)；2024年銅冶煉加工費(fèi)下滑幅度超我們先前的預(yù)期，我們上調(diào)2025-2026年國(guó)內(nèi)銅精礦計(jì)價(jià)系數(shù)，最終預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為1.52、1.78、2.24元（2025-2026年較前值變動(dòng)-19%/-25%）?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE均值為10.5X，給予公司25年10.5XPE，目標(biāo)價(jià)15.82元（前值23.4元，基于25年P(guān)E 12.4X），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品價(jià)格波動(dòng)、銅冶煉加工費(fèi)超預(yù)期下滑。