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事件
　　2025年4月17日，公司發(fā)布2025年一季報(bào)，2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.30億元（YoY-14.63%），歸母凈利潤(rùn)2.49億元（YoY+1.98%），扣非凈利潤(rùn)2.06億元（YoY-14.05%）。
　　觀點(diǎn)
　　Q1收入同比下滑，利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.30億元，受上年同期高基數(shù)影響，同比下降14.63%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.49億元，同比增長(zhǎng)1.98%，創(chuàng)歷史同期新高；毛利率為24.02%，同比基本持平，凈利率為9.10%，同比+1.48pct，我們認(rèn)為凈利率改善的主要原因是非經(jīng)常性損益同比增加約3,844萬(wàn)元，其中，公司處置下屬公司產(chǎn)生的非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益約3,069萬(wàn)元。
　　公司研發(fā)階段項(xiàng)目高速增長(zhǎng)，CDMO業(yè)務(wù)有望逐步進(jìn)入收獲期。公司客戶(hù)認(rèn)可度持續(xù)提升，2024年已與572家國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥企簽訂保密協(xié)議，同比新增158家，報(bào)價(jià)項(xiàng)目達(dá)1601個(gè)，同比增長(zhǎng)77%，進(jìn)行中項(xiàng)目達(dá)996個(gè)，同比增長(zhǎng)35%。從進(jìn)行中項(xiàng)目構(gòu)成來(lái)看，2024年研發(fā)階段項(xiàng)目達(dá)641個(gè)，同比增長(zhǎng)42%，占比達(dá)到64%，臨床一期、二期訂單大幅增加，形成了良好的漏斗形的狀態(tài)，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年隨著公司前端項(xiàng)目向后端延伸，商業(yè)化訂單數(shù)量將實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，CDMO業(yè)務(wù)有望逐步進(jìn)入收獲期。
　　政策加速制劑行業(yè)集中度提升，“多品種、多渠道”發(fā)展策略助力制劑業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。四同、三同政策將推進(jìn)我國(guó)仿制藥去品牌化進(jìn)程，同時(shí)MAH制度的收緊也將打壓B證企業(yè)的生存空間，2020-2023年，我國(guó)生產(chǎn)制劑企業(yè)數(shù)仍處增長(zhǎng)階段，政策或推動(dòng)行業(yè)真正開(kāi)始出清。2024年，公司制劑業(yè)務(wù)加快推進(jìn)“多品種、多渠道”發(fā)展策略，一方面，持續(xù)加大制劑的研發(fā)投入，未來(lái)計(jì)劃每年新立項(xiàng)開(kāi)發(fā)的制劑項(xiàng)目超過(guò)25個(gè)，從2026年起每年獲批15-20個(gè)制劑產(chǎn)品。另一方面，公司擁有院內(nèi)和院外銷(xiāo)售隊(duì)伍150余人，非集采品種院外市場(chǎng)銷(xiāo)售占比約30%，未來(lái)有望通過(guò)挖掘治傷軟膏等潛力品種，進(jìn)一步拓展市場(chǎng)。
　　投資建議
　　考慮到公司研發(fā)階段項(xiàng)目高速增長(zhǎng)，CDMO業(yè)務(wù)將逐步進(jìn)入收獲期，同時(shí)原料藥制劑一體化布局加速，隨著CDMO及制劑業(yè)務(wù)占比提升，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)有望提速,預(yù)測(cè)公司2025/26/27年?duì)I收為130.58/143.93/159.58億元，歸母凈利潤(rùn)為11.53/13.23/15.47億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為14/12/10X，持續(xù)給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)項(xiàng)目增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原料藥產(chǎn)品價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)；外匯匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。