>> 國泰海通證券-“可執(zhí)行”的國債期貨基差交易：三個核心要素-250420
| 上傳日期： |
2025/4/20 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
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作者： |
唐元懋 |
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本報告導(dǎo)讀：
本文從理論與實證結(jié)合的角度，對基差實操的三個核心問題進行了討論，包括基差策略的收益彈性如何？什么樣特征的基差套利兼具收益性和“可執(zhí)行性”？基基差異常后期是否能夠快速修復(fù)，以何種路徑修復(fù)？
投資要點：
國債期貨基差策略因其操作邏輯清晰且與現(xiàn)券聯(lián)系緊密，成為長期中中性套利策略的重要選擇之一。近期TS合約基差出現(xiàn)持續(xù)偏低的現(xiàn)象，使得正套策略再次引起市場關(guān)注。但該類策略落地有三大核心問題需要厘清：基差策略的收益彈性如何？什么樣特征的基差套利兼具收益性和“可執(zhí)行性”？基差異常后期是否能夠快速修復(fù)，以何種路徑修復(fù)？本文將從理論與實證結(jié)合的角度，針對這些問題展開深入分析。
問題1：基差策略的收益彈性如何？對于各個品種而言，不考慮票息的情況下0.1元的基差波動所形成的正套策略本身損益約為±10bp左右，相較持有現(xiàn)券增厚收益幅度范圍為[-20bp，20bp]；而反套策略由于需要承擔(dān)額外的借券成本，因此反套策略損益區(qū)間會相較正套整體下降2bp(如果是超長債可能會更高)，即本身損益區(qū)間為[-8bp,12bp]左右，相較持有現(xiàn)券增厚收益幅度范圍為[-22bp，19bp]。
問題2：什么樣特征的基差套利兼具收益性和“可執(zhí)行性”？考慮基差策略風(fēng)險來源，結(jié)合對基差策略收益的拆解，我們認為在實際中一個較好的基差策略并非僅僅依賴高IRR，還需要考慮以下幾方面：第一、除CTD券以外，其余可交割券也存在一定的基差策略的博弈機會；第二、若僅CTD券存在基差策略博弈機會，則需要更為確定的套利機會與更為充足的套利空間，換言之就是基差偏離能夠快速修正或者IRR顯著偏高/偏低；第三、快節(jié)奏+高收益基差策略需要債市行情的階段性變化。對照上述條件，我們不難發(fā)現(xiàn)，T、TL合約基差策略博弈性價比和可執(zhí)行性往往更高，而TF、TS合約正套的機會雖然在“名義上”更常見，但可執(zhí)行性對明確行情的依賴度更高。
問題3：基差異常后期是否能夠快速修復(fù)，以何種路徑修復(fù)？我們簡單將基差定價異常的現(xiàn)象分成突發(fā)與非突發(fā)兩種：①突發(fā)性基差異常：即超預(yù)期增量信息帶動基差迅速變化，這種基差異常往往會隨著市場對增量信息的消化而逐步減弱。復(fù)盤2023年下半年以來的數(shù)次超預(yù)期增量信息出現(xiàn)后的債市表現(xiàn)可以看到，無論在增量信息出現(xiàn)后2個交易日內(nèi)基差是走闊還是收窄，其后的8個交易日基差多數(shù)呈現(xiàn)反向變動；②非突發(fā)性基差異常：即隨著市場行情的持續(xù)而逐步形成的，在這里我們只討論兩種比較比較好分辨的類型，即主力合約切換完成后基差就明顯偏低或臨近合約切換但基差仍相對偏高。對于前者而言，這種基差異常可能是源自于市場情緒較為極致所導(dǎo)致的多空利率失衡，其修復(fù)需要市場情緒發(fā)生變化才能有效修復(fù)；而對于后者而言，由于隨著臨近交割，基差收窄動能會比較足，因此基本3-5個交易日就可以看到基差出現(xiàn)比較明顯的收窄。
風(fēng)險提示：測算結(jié)果基于理論假設(shè)，實際可能存在波動；宏觀經(jīng)濟大幅波動；貨幣政策超預(yù)期收緊；全球地緣政治風(fēng)險增加。
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