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【核心結(jié)論】我們預(yù)測(cè)，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為223.30、241.48、253.65億元，EPS為2.38、2.57、2.70元，PB為1.0、0.9、0.8倍，給予2025年1.35倍PB，目標(biāo)價(jià)17.44港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　【報(bào)告亮點(diǎn)】市場(chǎng)認(rèn)為公司是個(gè)純股息標(biāo)的，而我們認(rèn)為電解鋁行業(yè)產(chǎn)能受限、景氣度較高，長(zhǎng)期來(lái)看稀缺性一直存在；公司一體化穩(wěn)定盈利、自備電降成本，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)搬遷云南，無(wú)論是盈利還是成長(zhǎng)性均具備明顯α。
　　【主要邏輯】
　　一、行業(yè)β：電解鋁環(huán)節(jié)產(chǎn)能受限、景氣度較高，長(zhǎng)期來(lái)看稀缺性一直存在。1）現(xiàn)狀：電解鋁現(xiàn)有產(chǎn)能接近4500萬(wàn)噸合規(guī)產(chǎn)能上限，且2024Q4以來(lái)行業(yè)開工率超過97%，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上尤為緊缺的環(huán)節(jié)。2）短期：電解鋁需求端新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，經(jīng)歷了地產(chǎn)壓力測(cè)試，我們預(yù)計(jì)2025-2027年，供需平衡的變化量分別為-83.0、-163.2、-138.4萬(wàn)噸，從供需平衡表推演需求端景氣度確定性較高，鋁價(jià)存在上行空間。3）長(zhǎng)期：電解鋁作為一種高耗能的產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)上是電能量的聚集，伴隨著DeepSeek等人工智能技術(shù)不斷推高全球電力需求，無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，電解鋁稀缺性將持續(xù)存在。
　　二、公司α：一體化穩(wěn)定盈利、自備電降成本，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)搬遷云南。1）公司獨(dú)創(chuàng)“鋁電網(wǎng)一體化”和“上下游一體化”的產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展模式，2014年戰(zhàn)略布局上游鋁土礦、氧化鋁自給率可以實(shí)現(xiàn)100%、下游客戶均在50KM以內(nèi)，銷售半徑短、公司定價(jià)權(quán)強(qiáng)；2）公司擁有自備電廠和自建輸電網(wǎng)絡(luò)，電力自給率為51.49%，煤價(jià)下行期成本優(yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)，有望充分獲益；3）電解鋁產(chǎn)業(yè)規(guī)模化和大型化的趨勢(shì)十分明顯，公司持續(xù)研發(fā)投入升級(jí)鋁電解槽技術(shù)，積極打造循環(huán)經(jīng)濟(jì)、發(fā)展再生鋁，深度介入汽車輕量化發(fā)展；4）順應(yīng)“北鋁南移”的綠色發(fā)展產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，公司陸續(xù)將產(chǎn)能置換搬遷至云南，其中云南文山項(xiàng)目一期107.40萬(wàn)噸/年、二期95萬(wàn)噸/年已建設(shè)完成；云南紅河項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能193萬(wàn)噸/年，一期約96.43萬(wàn)噸/年已建成。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況、政策風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目進(jìn)展、原材料價(jià)格擾動(dòng)等。