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三全食品2024年收入同比減少6%。三全食品公布2024年及2025年一季度業(yè)績(jī)，2024年公司營業(yè)總收入66.32億元，同比減少6.00%；歸母凈利潤5.42億元，同比減少27.64%；2025Q1營業(yè)總收入22.18億元，同比減少1.58%；歸母凈利潤2.09億元，同比減少9.22%。
　　水餃、火鍋料拖累全年收入，電商渠道維持高增。2024年C端/B端市場(chǎng)收入51/14億元，同比-8%/+1%，C端收入下滑主因終端消費(fèi)偏理性，傳統(tǒng)產(chǎn)品需求下行，B端則主因社會(huì)餐飲表現(xiàn)普遍疲軟。2024年公司速凍米面/速凍調(diào)制食品/冷藏及短保產(chǎn)品收入減少4%/19%/3%，其中水餃產(chǎn)品在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中價(jià)格下降，調(diào)制食品則主要源于火鍋料銷售較弱。2024年經(jīng)銷/直營/直營電商收入同比-7%/-14%/+27%，直營電商渠道維持高增速。
　　盈利能力同比承壓，2025Q1毛銷差環(huán)比改善。2024年公司毛利率24.2%，同比下滑1.6pct，2025Q1毛利率25.3%，同比下滑1.3pct，主要受到收入占比較高的高毛利米面產(chǎn)品單價(jià)下降影響。2024年公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率12.9%/2.9%，同比+1.4/+0.6pct，即便面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，2025Q1公司毛銷差改善至13.4%。多方面影響下，2024年扣非歸母凈利率同比下滑3pct至6.3%，2025Q1環(huán)比回升至7.4%。
　　積極觀察下游渠道變革，經(jīng)營策略匹配渠道特點(diǎn)。由于目前下游渠道競(jìng)爭(zhēng)維持激烈態(tài)勢(shì)，面對(duì)渠道變化，公司快速布局新興業(yè)態(tài)，跟隨零食折扣店迅速擴(kuò)張趨勢(shì)，已與零食有鳴、鳴鳴很忙集團(tuán)達(dá)成良好合作；直營渠道為大潤發(fā)、永輝、麥德龍等大型商超系統(tǒng)提供定制產(chǎn)品；社區(qū)團(tuán)購渠道開展“總對(duì)總”業(yè)務(wù)合作，開發(fā)定制化適配產(chǎn)品；電商渠道則持續(xù)強(qiáng)化運(yùn)營能力，盈利能力持續(xù)提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料成本大幅上漲，下游需求恢復(fù)不及預(yù)期等。
　　投資建議：由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較為激烈，我們小幅下調(diào)此前盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)2025/2026年收入分別為68.3/72.5億元（前預(yù)測(cè)值為70.6/75.1億元）并引入2027年收入預(yù)測(cè)75.9億元，2025-2027年同比增長2.9%/6.3%/4.6%；2025-2026年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.6/6.0億元（前預(yù)測(cè)值為5.9/6.3億元）并引入2027年預(yù)測(cè)6.2億元，同比增長3.9%/6.8%/3.0%。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)EPS 0.64/0.68/0.70元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19.1/17.9/17.4倍。維持中性評(píng)級(jí)。