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事件：2024年?duì)I收71.31億元同降6.76%；歸母凈利潤(rùn)0.67億元同降84.28%。2025Q1營(yíng)收10.50億元同降7.46%；歸母凈虧損0.73億元同比收窄0.17億元。
　　主業(yè)需求及價(jià)格壓力仍存，2024年收入下行：分業(yè)務(wù)，2024年衛(wèi)生陶瓷收入34.95億元同降6.60%，其中智能坐便器收入15.23億元同降2.49%、銷量119萬(wàn)臺(tái)同增8.94%。龍頭五金收入20.63億元同降1.82%，浴室家具收入7.89億元同增2.38%，瓷磚、浴缸浴房等配套產(chǎn)品收入同降33.34%/11.45%。分渠道，經(jīng)銷收入60.62億元同降7.62%，其中零售/家裝27.89/11.82億元同比-5.54%/+3.25%，家裝渠道開(kāi)拓成效顯著，同時(shí)布局社區(qū)營(yíng)銷深入下沉市場(chǎng)，截至2024年末終端門店網(wǎng)點(diǎn)合計(jì)2萬(wàn)家；直銷收入10.01億元同降3.49%，其中Q4國(guó)補(bǔ)帶動(dòng)直營(yíng)電商收入同增25.58%。分地區(qū)，境外收入3.09億元同增137.73%，加大東南亞和中東專賣店布局。
　　價(jià)格戰(zhàn)下毛利承壓，費(fèi)用攤薄減少影響凈利：2024年產(chǎn)品價(jià)格下滑，衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金毛利率同比-3.89/-2.47pct，全年毛利率25.24%同降3.09pct。銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為8.04%/9.21%/5.21%，同比+0.16/+0.57/+0.75pct，系收入下行攤薄減少，且公司逆勢(shì)持續(xù)投入研發(fā)提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。歸母凈利率同降4.62pct至0.94%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流5.14億元同降55.90%：收現(xiàn)比107.8%同降3.9pct，付現(xiàn)比85.0%同降4.1pct。
　　國(guó)補(bǔ)帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，1Q2025虧損收窄：1Q2025營(yíng)收10.50億元同比-7.46%，主要系出口及工程業(yè)務(wù)下滑。以舊換新帶動(dòng)中高端產(chǎn)品占比提升，毛利率同增4.62pct至29.02%；零售業(yè)務(wù)拓展帶動(dòng)銷售/管理費(fèi)用率同增2.47/1.63pct至9.63%/17.73%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下Q1歸母凈虧損收窄。
　　投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為2.42/3.26/4.10億元，同比增速261.77%/34.77%/25.97%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.25/0.34/0.42元，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)3年P(guān)E分別34.09x/25.29x/20.08x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；地產(chǎn)波動(dòng)導(dǎo)致銷售不及預(yù)期；渠道開(kāi)拓不及預(yù)期