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事件
　　2025年4月21日，燕京啤酒發(fā)布2024年年報(bào)。
　　投資要點(diǎn)
　　▌業(yè)績(jī)符合預(yù)期，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增
　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)快速釋放。2024年總營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為146.67/10.56億元，分別同比+3%/+64%；2024Q4分別為18.21/-2.32億元，其中營(yíng)收同比+1%，2023Q4歸母凈利潤(rùn)為-3.11億元。全年盈利能力提升，Q4毛利率略承壓。2024年毛利率/凈利率分別為41%/9%，分別同比+3.1/+3.0pcts；2024Q4毛利率/凈利率分別為10%/-10%，分別同比+16.4/+6.3pcts。全年費(fèi)用率略優(yōu)化，Q4銷售費(fèi)用率明顯增長(zhǎng)。2024年銷售/管理費(fèi)用率分別為11%/11%，分別同比-0.3/-0.7pcts；2024Q4銷售/管理費(fèi)用率分別為3%/7%，分別同比+3.2/-6.4pcts。低基數(shù)下經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)，銷售回款表現(xiàn)平穩(wěn)。2024年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/銷售回款分別為25.49/168.80億元，分別同比+81%/+4%。2024Q4經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/銷售回款分別為-7.42/26.55億元，其中，2023Q4經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為-14.45億元，銷售回款同比-0.2%。截至2024年年末，公司合同負(fù)債16.20億元（環(huán)比+4.17億元）。
　　▌成本優(yōu)化成效顯著，啤酒業(yè)務(wù)毛利率提升
　　2024年啤酒收入為132.30億元，同增1.01%，其中中高檔產(chǎn)品/普通產(chǎn)品收入分別為88.65/43.65億元，分別同比2.15%/-1.24%。中高檔產(chǎn)品來看，2024年毛利率同增4.16pcts至48.09%，收入占啤酒業(yè)務(wù)比重同比+0.75pcts至67.01%，2024年持續(xù)推廣燕京U8、燕京V10等，煥新升級(jí)燕京清爽產(chǎn)品，高端化升級(jí)持續(xù)深入。普通產(chǎn)品來看，2024年毛利率同比+2.49pcts至31.49%。量?jī)r(jià)拆分來看，2024年啤酒總銷量400.44萬千升，同比+1.57%，其中燕京U8保持超30%增速，銷量達(dá)69.6萬千升；啤酒均價(jià)同比-0.56%，整體表現(xiàn)平穩(wěn)。其他業(yè)務(wù)來看，2024年水/茶飲料/飼料/其他營(yíng)收為0.15/1.06/1.54/11.62億元，同比-15.07%/+48.43%/-8.81%/+35.61%，其中茶飲料/其他業(yè)務(wù)收入占比同比+0.22/1.89pcts，取得快速增長(zhǎng)。
　　▌電商渠道盈利能力提升，基地市場(chǎng)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)
　　分渠道看，2024年傳統(tǒng)/KA/電商渠道營(yíng)收分別為139.25/4.86/2.55億元，分別同比+3.40%/-1.66%/+1.79%，公司持續(xù)做好渠道結(jié)構(gòu)升級(jí)，傳統(tǒng)與電商渠道平穩(wěn)增長(zhǎng)，其中電商渠道毛利率同增0.44pcts至28.35%，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。分地區(qū)看，2024年華北/華東/華南/華中/西北營(yíng)收為78.30/13.38/38.48/10.88/5.62億元，分別同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%，華北與華東地區(qū)取得不錯(cuò)增長(zhǎng)，華南與華中保持平穩(wěn)，西北地區(qū)同比下滑。
　　▌?dòng)A(yù)測(cè)
　　我們看好公司以U8為首的中高端產(chǎn)品持續(xù)放量高增，帶動(dòng)公司銷售結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化；以及隨著公司九大變革的持續(xù)推進(jìn)，費(fèi)控提效與子公司減虧有望共同推升公司的盈利能力，利潤(rùn)有望維持較高增速。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS為0.51/0.62/0.75元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為25/21/17倍，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、旺季銷售不及預(yù)期、原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)、高端化進(jìn)程受阻等。