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2024年業(yè)績(jī)整體承壓但Q4同比轉(zhuǎn)增，分紅率同比提升。2024年公司營(yíng)業(yè)收入19.31億元，同比增長(zhǎng)0.09%；歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為3.15億元和3.17億元，同比分別下降25.51%和18.95%，主要系景區(qū)門票客單價(jià)下降、新項(xiàng)目折舊攤銷增加、公允價(jià)值收益下降等影響。單Q4公司收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別為5.19、0.30、0.45億元，同比增長(zhǎng)4.93%、100.28%、380.47%，淡季經(jīng)營(yíng)杠桿作用下利潤(rùn)突出。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.72元（含稅），分紅率為39.83%，同比提升3.78pct。
　　2024年有效購(gòu)票客流回落，主景區(qū)與索道業(yè)務(wù)構(gòu)成盈利核心，其他新景區(qū)與新業(yè)務(wù)尚有拖累。景區(qū)業(yè)務(wù)：2024年黃山景區(qū)進(jìn)山游客492.24萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)7.60%；景區(qū)業(yè)務(wù)收入2.40億元，同比下降9.22%，免票促銷政策下有效購(gòu)票客流下降；毛利率為39.40%，同比下降6.54pct。其中花山謎窟景區(qū)虧損5758.38萬(wàn)元，太平湖景區(qū)虧損1804.80萬(wàn)元。索道業(yè)務(wù)：2024年索道及纜車游客981.49萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)3.25%，乘索率回落；收入7.18億元，同比增長(zhǎng)2.55%；毛利率87.56%，同比下降0.96pct。酒店業(yè)務(wù)：2024年酒店業(yè)務(wù)收入為4.56億元，同比微降0.92%；毛利率為37.91%，同比下降2.01pct。此外，2024年徽商故里虧損3510萬(wàn)元，預(yù)計(jì)與新店爬坡有關(guān)。
　　1-2月黃山景區(qū)客流增長(zhǎng)良好，關(guān)注山上擴(kuò)容增量與山下整合潛力。公司深耕黃山主景區(qū)，堅(jiān)持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”發(fā)展戰(zhàn)略。一方面，公司當(dāng)前利潤(rùn)核心來(lái)自山上業(yè)務(wù)，2025年1-2月黃山景區(qū)客流增長(zhǎng)36%，盡管免票營(yíng)銷力度有所下降，但天氣良好疊加新媒體營(yíng)銷推進(jìn)與多元客群挖潛，一季度預(yù)計(jì)客流突出。后續(xù)兼顧集團(tuán)東黃山開發(fā)節(jié)奏與新項(xiàng)目落地進(jìn)展，集團(tuán)東黃山建設(shè)推進(jìn)有望擴(kuò)容景區(qū)容量，打開旺季接待瓶頸并豐富游客游覽路線；同時(shí)山上北海賓館于2019年12月啟動(dòng)全面改造后預(yù)計(jì)2025年9月實(shí)現(xiàn)竣工。另一方面，公司在太平湖景區(qū)、花山謎窟、徽菜餐飲等方面持續(xù)布局，山下業(yè)務(wù)受競(jìng)爭(zhēng)影響存在拖累，跟蹤后續(xù)盈利改善情況。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)企改革低于預(yù)期，新項(xiàng)目培育不及預(yù)期。
　　投資建議：年初以來(lái)景區(qū)客流良好，但考慮2025-2026年黃山景區(qū)試行資源有償使用費(fèi)新規(guī)并計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，我們下調(diào)2025-2026歸母凈利潤(rùn)至3.2/3.6億元（此前為3.5/4.1億元），2027年假設(shè)新規(guī)延續(xù)預(yù)計(jì)為3.9億元，對(duì)應(yīng)PE為27/25/23x。依托黃山優(yōu)質(zhì)資源，山上酒店改造落地與東黃山開發(fā)協(xié)同突破景區(qū)接待瓶頸，公司積極作為有望帶來(lái)增量發(fā)展空間；山下區(qū)域資源整合與多元業(yè)務(wù)布局仍待中線盈利潛力釋放，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。