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能源清潔化大背景下煤、電利潤分配的均值回歸仍在路上，2025年初以來火電發(fā)電量降速疊加煤炭庫存高企持續(xù)對煤價形成壓力。上一次火電行業(yè)利潤階段高點出現在2015年，主要原因為煤價因供需錯配在2011-2015年連續(xù)下跌，火電占據了煤、電利潤分配的主導權。2021年國內煤價受下游需求拉動持續(xù)沖高，煤炭行業(yè)占據利潤分配主導權，同時火電企業(yè)因燃料成本上漲超過下游電價上漲而出現大面積虧損，當年SW火電歸母凈利潤總額為-418.17億元。之后國家雖逐步通過提高火電市場電價上浮上限、放開進口煤等手段為火電企業(yè)紓困，但截至2024年Q3煤、電利潤分配仍在均值回歸路上，2024年前三季度SW火電歸母凈利潤占其和SW煤炭歸母凈利潤總額的33.92%。從數據來看，2025年前3月火電發(fā)電量受水電及新能源發(fā)電擠壓明顯，1-3月水電/風電/太陽能發(fā)電量同比增速分別為+6.26%/+16.79%/+45.26%，而火電發(fā)電量同比-4.37%。與此同時CCTD主要港口+25省電廠煤炭庫存維持高位，截至2025年4月14日庫存18549萬噸同比+11.6%。在能源清潔化的大背景下，煤、電利潤分配的均值回歸或將持續(xù)推進。
　　本輪均值回歸的不同：新型電力系統(tǒng)中火電要求更加穩(wěn)定的收益回報，同時內外部環(huán)境共同助力火電資產報表改善。與之前的煤、電利潤僅是煤、電兩個行業(yè)博弈不同，本輪回歸過程中火電在電力系統(tǒng)中的角色正在發(fā)生改變，逐步由我國的主力發(fā)電電源轉型成新型電力系統(tǒng)下的調峰電源，為新型電力系統(tǒng)的安全穩(wěn)定運行兜底；火電度電收入也從單一的電能量價格收入轉變?yōu)橛呻娔芰績r格、容量價格和輔助服務價格共同構成。在此前提下，火電行業(yè)的利潤恢復不單單來自于煤價下跌帶來的成本節(jié)約，同樣也來源于電力系統(tǒng)新能源化過程中火電電價的重構，火電收益也因此強調穩(wěn)定性來保障整個系統(tǒng)的穩(wěn)定運行。除此之外，火電的內外部環(huán)境變化也在助力火電資產報表質量改善：
　　政策推動火電電價重構，火電盈利基礎進一步夯實。受新能源裝機快速增長和下游需求不振影響，2025年火電電能量價格進入下行通道，前4月全國平均電網代理購電均價同比-0.015元/度。但我國于2024年1月起實施的容量電價政策對單位火電裝機予以補償，測算至2026年容量電價調增將為火電帶來0.015-0.02元/度的容量電價增益；同時綠電新政松綁配儲要求推高火電輔助服務收益，火電盈利基礎進一步夯實。
　　低息環(huán)境疊加綠電投資回歸理性，火電報表質量持續(xù)提升。當前我國利率低位運行，火電企業(yè)抓住窗口積極優(yōu)化自身資產負債率及財務費用，至24Q3SW火電資產負債率同比-1.10pct，財務費用率同比-3.73pct。同時各家火電企業(yè)在2021-2023年計提大額資產減值，2023年SW火電合計集體減值金額達121.01億元，對業(yè)績形成壓制。當下行業(yè)資產清理已進入尾聲，減值壓力逐步緩解。在費用改善和減值緩解的雙重改善下，業(yè)績釋放的同時現金流也將持續(xù)優(yōu)化。
　　央、國企市值管理考核持續(xù)深化，電力行業(yè)資產質量或可提高并實現價值重估。2024年國務院國資委表示將全面推開上市公司市值管理考核，并將進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核。在此背景下，已有多家公用事業(yè)公司進行了股東增持，同時全行業(yè)資本運作明顯加速，有望實現各大集團內部的優(yōu)質資產整合。受此影響，電力資產質量或可提高且長期保持，電力資產價值也有望重估。
　　投資建議：年內重點關注內陸火電資產的業(yè)績彈性，長期關注公用事業(yè)屬性加強后火電板塊價值重估。一方面因2024年北方火電資產盈利能力較弱，2025年度電價并未出現明顯下滑；另一方面2025年初至今坑口煤價持續(xù)下跌，在此背景下我們綜合判斷北方火電資產更加受益。推薦具備業(yè)績彈性的全國性&京津冀電力資產：大唐發(fā)電（H），華電國際（H+A），華能國際（H+A），建投能源。持續(xù)推薦價值有望重估的電力資產：皖能電力，申能股份，華潤電力，國電電力。
　　風險提示：宏觀經濟環(huán)境變動風險，煤價變動風險，電價變動風險，下游需求波動風險，政策變動風險。