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合盛硅業(yè)于4月23日發(fā)布2024年報(bào)和25Q1一季報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入266.9億元，同比+0.4%，歸母凈利潤(rùn)17.4億元，同比-34%；其中24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.2億元，同比-6%/環(huán)比-11.0%，歸母凈利潤(rùn)2.9億元，同比-35%/環(huán)比-40%。公司25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.3億元，同比-3.5%/環(huán)比-17%，歸母凈利潤(rùn)2.6億元，同比-51%/環(huán)比-9%。24年末公司擬每股派現(xiàn)0.45元（含稅），現(xiàn)金分紅及回購(gòu)合計(jì)占年度歸母凈利潤(rùn)59%。公司25Q1歸母凈利基本符合我們預(yù)期（2.2億元）?？紤]公司具備工業(yè)硅/有機(jī)硅龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)，行業(yè)低谷期有望保持成本領(lǐng)先，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　24年工業(yè)硅價(jià)格承壓下行，公司有機(jī)硅橡膠穩(wěn)步放量
　　24年工業(yè)硅板塊營(yíng)收同比+1%至137.6億元，工業(yè)硅銷量同比+21%至123萬(wàn)噸，光伏等下游需求增速放緩致均價(jià)同比-16%至1.12萬(wàn)元/噸，板塊毛利率同比-3.4pct至26%。有機(jī)硅板塊營(yíng)收同比-1%至122億元，硅橡膠新項(xiàng)目穩(wěn)步放量，硅橡膠銷量同比+13%至83.5萬(wàn)噸，因行業(yè)供給寬松致均價(jià)同比-4%至1.24萬(wàn)元/噸，公司積極降耗提產(chǎn)疊加甲醇、氯甲烷等價(jià)格下行助力成本改善，板塊毛利率同比+7.3pct至17%。公司24年計(jì)提存貨減值損失9.3億元。子公司中部合盛/東部合盛/新疆硅業(yè)24年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-11.5/1.49/1.44億元。公司24年綜合毛利率同比+0.4pct至20.5%。
　　25Q1有機(jī)硅/工業(yè)硅景氣仍偏弱，靜待供需格局改善
　　公司25Q1工業(yè)硅營(yíng)收同比+8%/環(huán)比-23%至24.3億元，銷量同比+53%/環(huán)比-16%至26.0萬(wàn)噸；硅橡膠營(yíng)收同比-15%/環(huán)比-27%至20.7億元，銷量同比-5%/環(huán)比-26%至17.4萬(wàn)噸，有機(jī)硅/工業(yè)硅仍面臨供需矛盾，景氣仍偏弱。據(jù)百川盈孚，4月23日金屬硅441/有機(jī)硅DMC價(jià)格為1.03/1.25萬(wàn)元/噸，較年初-12%/-3.9%。公司不斷推進(jìn)在建項(xiàng)目進(jìn)展，截至Q1末公司在建工程361億元，較年初+10.3億元，據(jù)公司年報(bào)，中部合盛年產(chǎn)20萬(wàn)噸多晶硅+20GW光伏組件+150萬(wàn)噸光伏玻璃項(xiàng)目首條產(chǎn)線已投產(chǎn)，公司將繼續(xù)完善硅化工規(guī)模優(yōu)勢(shì)和一體化優(yōu)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮有機(jī)硅/工業(yè)硅景氣仍較低，我們下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為23/30/33億元（25-26年前值為34/39億元，下調(diào)幅度-33%/-23%），對(duì)應(yīng)EPS為1.91/2.57/2.75元。結(jié)合可比公司25年Wind一致預(yù)期平均34xPE，給予公司25年34xPE，目標(biāo)價(jià)64.94元（前值為65.55元，對(duì)應(yīng)25年23xPE），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求持續(xù)低迷風(fēng)險(xiǎn)；新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。