>> 申萬宏源-注冊(cè)制新股縱覽：威高血凈，深耕血液透析領(lǐng)域，拓展腹膜透析業(yè)務(wù)-250425
| 上傳日期： |
2025/4/25 |
大小： |
1182KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,胡巧云,朱敏 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
AHP得分——剔除流動(dòng)性溢價(jià)因素后，威高血凈1.96分，位于總分的26.5%分位。威高血凈于2025年4月25日招股，將在主板上市。剔除、考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素后，我們測算威高血凈AHP得分為1.96分、1.86分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分26.5%分位、35.3%分位，處于中游偏上、中游偏下水平。假設(shè)以90%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，威高血凈網(wǎng)下A、B兩類配售對(duì)象的配售比例分別是：0.0171%、0.0116%。
國內(nèi)領(lǐng)先的血液凈化醫(yī)用制品廠商，拓展腹膜透析業(yè)務(wù)。威高血凈專注于血液凈化醫(yī)用制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品血液透析器、血液透析管路、血液透析機(jī)以及腹膜透析液，是國內(nèi)產(chǎn)品線最為豐富的血液凈化醫(yī)用制品廠商之一。血液透析業(yè)務(wù)方面，公司相關(guān)產(chǎn)品關(guān)鍵性能指標(biāo)接近、達(dá)到或超過國外領(lǐng)先廠商主流產(chǎn)品，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2023年，公司在國內(nèi)血液透析器、透析管路領(lǐng)域市占率分別為32.5%、31.8%，均位居行業(yè)第一；獲獨(dú)家授權(quán)銷售的血液透析機(jī)市場份額為24.6%，位居行業(yè)第二。腹膜透析業(yè)務(wù)方面，2022年，公司獨(dú)家銷售的威高泰爾茂品牌腹膜透析液在國內(nèi)市占率為3.6%，位列全行業(yè)第五。
透析治療率存在提升空間，帶量采購影響較為可控。血液透析是ESRD最常用、最重要的血液凈化治療手段，但我國ESRD患者透析治療率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，預(yù)計(jì)血液透析器、血液透析機(jī)在2030年市場規(guī)模將達(dá)200.75億元、81.70億元。公司銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋國內(nèi)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)超6000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)（含超1000家三級(jí)醫(yī)院），并出口多國，2022-2024年境外收入占比從1.94%提升至5.51%。公司血液透析器、管路產(chǎn)品于黑龍江、河南等多地中標(biāo)帶量采購。受此影響，2023年、2024年公司相關(guān)產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)下降，但公司通過規(guī)模擴(kuò)張與降本維持毛利率基本穩(wěn)定，2024年上述兩類產(chǎn)品毛利率分別同比下滑2.33pct、0.44pct，整體降幅較小。公司測算，血液透析器及管路帶量采購全面推行將致2023年綜合毛利率、凈利潤下降4.0%、24.9%。但通過控費(fèi)與海外業(yè)務(wù)拓展等舉措，可抵消約2.7%的毛利率降幅、18.7%的凈利潤降幅。公司目前主要在研的第四代至第六代透析器預(yù)計(jì)將于2026年~2029年獲批上市，同時(shí)也將通過募投項(xiàng)目繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，加速全國產(chǎn)能布局。
22-24年業(yè)績規(guī)模較大，歸母凈利復(fù)合增速領(lǐng)跑，毛利率處于可比中游。我們選擇健帆生物、三鑫醫(yī)療、寶萊特、天益醫(yī)療、山外山作為可比上市公司。2022年-2024年，公司營收、歸母凈利規(guī)模均高于可比公司平均，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速為2.56%、19.45%，其中歸母凈利復(fù)合增速領(lǐng)先。公司毛利率處于可比中游，高于剔除健帆生物后的可比均值，而研發(fā)費(fèi)用占比相對(duì)較低。截至2025年4月24日收盤，剔除負(fù)值后，可比公司平均市盈率（TTM）為32.97倍，區(qū)間為18.81~55.84倍，而威高血凈所屬行業(yè)C35專用設(shè)備制造業(yè)近一個(gè)月靜態(tài)市盈率為28.39倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）合資企業(yè)合作關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)：公司銷售的血液透析機(jī)主要自合資企業(yè)威高日機(jī)裝及日機(jī)裝采購，腹膜透析液主要自合資企業(yè)威高泰爾茂采購。若雙方合作關(guān)系惡化、合營安排終止或威高日機(jī)裝及威高泰爾茂不再從事相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)，則公司相關(guān)產(chǎn)品采購可能受到不利影響。2）帶量采購政策對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)：帶量采購實(shí)施后，公司相關(guān)產(chǎn)品中標(biāo)入院存在一定不確定性，且入院價(jià)格面臨一定下降壓力，進(jìn)而可能傳導(dǎo)至公司產(chǎn)品出廠價(jià)格?；?3年數(shù)據(jù)分析，悲觀情形下，血液透析器產(chǎn)品收入、毛利將下降5.34%、14.82%；血液透析管路產(chǎn)品收入、毛利將上升1.12%、下降38.01%。3)腹膜透析液業(yè)務(wù)的經(jīng)營持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)：未來若國內(nèi)腹膜透析的治療滲透率未得到有效提升，或腹膜透析液產(chǎn)品納入集采范圍不斷擴(kuò)大且公司產(chǎn)品中標(biāo)情況不及預(yù)期，公司該部分業(yè)務(wù)或持續(xù)無法盈利。
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