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事件：湯臣倍健25Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.9億元，同比-32.3%；歸母凈利潤4.5億元，同比-37.4%；扣非歸母凈利潤4.1億元，同比-42.4%。
　　高基數(shù)及需求疲軟，致收入承壓。1）分產(chǎn)品看：25Q1主品牌“湯臣倍健”實(shí)現(xiàn)營收9.83億元，同比-36.37%；關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”實(shí)現(xiàn)營收2.01億元，同比-46.15%；Life-Space國內(nèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收0.77億元，同比-36.19%。主品牌及健力多營收下滑幅度較大，主要系去年同期基數(shù)較高，且兩大核心單品迭代升級(jí)后終端銷售不及預(yù)期所致。境外業(yè)務(wù)方面，LSG實(shí)現(xiàn)營收2.44億元，同比+5.94%（澳元口徑營收0.54億澳元，同比+10.14%），表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。2）分渠道看：線下渠道實(shí)現(xiàn)收入9.88億元，同比-42.62%；線上渠道實(shí)現(xiàn)收入7.66億元，同比-15.78%。線下渠道收入大幅下降，主要受藥店渠道客流及VDS銷售規(guī)模持續(xù)下行、去年同期高基數(shù)以及核心單品迭代致終端銷售不及預(yù)期的影響。線上渠道營收降幅相對(duì)較小，線上渠道策略仍在持續(xù)優(yōu)化中。
　　銷售費(fèi)用管控顯效，毛利率下滑影響凈利率。1）25Q1公司毛利率為68.66%，同比-1.24pcts，主要系，一方面低毛利率產(chǎn)品（如LSG業(yè)務(wù)產(chǎn)品）銷量占比提升，另一方面收入下降導(dǎo)致單位固定成本上升。2）25Q1公司銷售費(fèi)用率為30.29%，同比-0.91pcts，主要系公司加強(qiáng)費(fèi)用控制。一季度銷售費(fèi)用通常占比較低，因?yàn)橐患径裙局饕τ谝?guī)劃、籌備終端活動(dòng)、開展鋪貨上新等工作，相關(guān)工作完成后才進(jìn)行相關(guān)投入與推廣。隨著二季度大量新品上市，推廣費(fèi)用或環(huán)比提升。3）25Q1管理費(fèi)用率為5.77%，同比+1.02pcts，主要系收入下降導(dǎo)致占比提升。4）綜合來看，25Q1公司銷售凈利率達(dá)到26.04%，同比-1.13pcts。
　　Q2新品有望發(fā)力，致力于激活線下渠道業(yè)務(wù)。為應(yīng)對(duì)消費(fèi)疲軟、業(yè)績下滑的現(xiàn)狀，公司將在二季度采取多項(xiàng)積極措施。在產(chǎn)品端，一方面公司從基礎(chǔ)營養(yǎng)賽道發(fā)力，將鈣DK產(chǎn)品模式復(fù)制于維生素系列、益生菌系列，推出新規(guī)新裝產(chǎn)品；另一方面將針對(duì)剛需人群（如蛋白粉、兒童產(chǎn)品的受眾）推出新規(guī)新裝產(chǎn)品，結(jié)合終端試吃、檢測等服務(wù)促進(jìn)動(dòng)銷。渠道端，隨著二季度大量新品線下上市，公司將通過線下新品發(fā)布會(huì)陸續(xù)推進(jìn)終端喚醒計(jì)劃，重塑價(jià)值鏈各方信心。建議關(guān)注新品推廣進(jìn)展。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮到需求仍較為疲軟，我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別至7.91/9.21/10.24億元（分別下調(diào)13%/17%/19%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為23x/20x/18x，公司為膳食補(bǔ)充劑行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，行業(yè)仍具備增長前景，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力加大、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、食品安全問題。