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公司公布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)：2024年?duì)I收222.94億元，同比-1.03%；歸母凈利潤(rùn)23.25億元，同比+15.98%，低于我們預(yù)期的25.12億元，主要系營(yíng)業(yè)外支出因碳排放支出超出預(yù)期值2.76億元。1Q25，公司營(yíng)收同比-9.33%至50.52億元，歸母凈利潤(rùn)同比-16.25%至7.44億元，低于我們預(yù)期的8.71-9.77億元，主要系魏家峁煤礦開(kāi)采因階段性臨近礦田邊緣層，原煤熱值同比下降，外銷(xiāo)煤價(jià)同比-14.03%。2024年公司DPS為0.22元/股（含稅），對(duì)應(yīng)股息率5.45%，分紅總額占公司歸母凈利潤(rùn)的61.75%，占合并報(bào)表可供分配利潤(rùn)的71.9%，超額完成不低于當(dāng)年合并報(bào)表可供分配利潤(rùn)70%的分紅承諾。持續(xù)看好公司分紅能力，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　上網(wǎng)電價(jià)：2024年同比降幅較2023年收窄，1Q25同比逆勢(shì)上漲
　　2024年，公司上網(wǎng)電量同比-3.51%至542.97億千瓦時(shí)，主要系送華北電網(wǎng)上網(wǎng)電量同比-7.02%至198.47億千瓦時(shí)。2024年，受蒙西電力市場(chǎng)交易影響，公司平均上網(wǎng)電價(jià)（不含稅）同比-2.17%至336.46元/MWh，同比降幅較2023年的6.23%收窄。1Q25，公司平均上網(wǎng)電價(jià)（不含稅）同比+3.57%至363.11元/MWh，其中火電平均上網(wǎng)電價(jià)同比+4.16%，主要系：內(nèi)蒙古來(lái)風(fēng)較好，1）火電調(diào)峰次數(shù)增加使得調(diào)峰收入同比增長(zhǎng)；2）火電上網(wǎng)電量同比下降促使度電容量電價(jià)同比提升。
　　煤炭板塊：2024年量?jī)r(jià)齊升，1Q25外銷(xiāo)煤價(jià)暫受熱值下滑影響
　　2024年，公司煤炭板塊實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，外銷(xiāo)量同比+16.89%至728.03萬(wàn)噸，雖然市場(chǎng)煤價(jià)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但公司通過(guò)銷(xiāo)售策略調(diào)整實(shí)現(xiàn)外銷(xiāo)價(jià)（不含稅）402.21元/噸，同比+0.18%。1Q25，公司煤炭外銷(xiāo)量同比+0.39%至156.08萬(wàn)噸，外銷(xiāo)煤價(jià)格（不含稅）同比-14.03%至358.7元/噸，除市場(chǎng)煤價(jià)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)的因素外，主要系魏家峁煤礦開(kāi)采目前已進(jìn)入到首采區(qū)末端，階段性臨近礦田邊緣層，原煤熱值同比下降。我們認(rèn)為待魏家峁煤礦進(jìn)入新的開(kāi)采區(qū)，原煤熱值將修復(fù)至正常水平，外銷(xiāo)價(jià)格有望回升。
　　目標(biāo)價(jià)5.01元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮火電發(fā)電空間受風(fēng)電擠壓、魏家峁煤礦原煤熱值階段性下滑，以及碳價(jià)仍處于相對(duì)高位，我們下調(diào)公司2025-26年上網(wǎng)電量4%/5%，外銷(xiāo)煤價(jià)5%/3%，將營(yíng)業(yè)外支出從1/1億元上調(diào)至3.76/3.76億元，從而下調(diào)2025-26年歸母凈利預(yù)期19%/21%至23.33/25.73億元，預(yù)計(jì)2027年歸母凈利潤(rùn)為27.39億元，對(duì)應(yīng)EPS0.36/0.39/0.42元。參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期25EPE均值11.1x，考慮公司煤電聯(lián)營(yíng)下ROE和分紅水平較可比公司更高，給予公司14.0x 24EPE，目標(biāo)價(jià)5.01元（前值：5.54元基于12.5x 25EPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)上漲超預(yù)期，電價(jià)上漲/煤礦產(chǎn)量/新能源投產(chǎn)不及預(yù)期。