>> 浦銀國(guó)際-恒瑞醫(yī)藥(600276)1Q25扣非凈利潤(rùn)好于預(yù)期-250425
| 上傳日期： |
2025/4/25 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
浦銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
陽(yáng)景，胡澤宇 |
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公司1Q25收入大致符合預(yù)期，但扣非凈利潤(rùn)好于預(yù)期，得益于研發(fā)銷售費(fèi)用控制。我們長(zhǎng)期看好公司創(chuàng)新藥收入的強(qiáng)勁增速及不斷提升的國(guó)際化前景。重申“買入”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)人民幣67元。
1Q25收入大致符合我們預(yù)期，但扣非凈利潤(rùn)好于我們預(yù)期，主要由于研發(fā)銷售費(fèi)用低于預(yù)期。1Q25公司總收入達(dá)到72.1億元（+20.14%YoY, -7.6% QoQ），大致符合我們預(yù)期和VA（Visible Alpha）一致預(yù)期，其中許可收入約5.4億元（來(lái)自于IDEAYA關(guān)于DLL3 ADC出海授權(quán)7,500萬(wàn)美元首付款vs.1Q24無(wú)合作收入），產(chǎn)品收入約66.7億元（+11.1% YoY, -5.2% QoQ），大致符合我們預(yù)期。1Q25扣非歸母凈利潤(rùn)為18.63億元（+29.4% YoY，+19.3% QoQ），好于我們預(yù)期和VA一致預(yù)期，主要由于研發(fā)銷售行政費(fèi)用低于我們及VA一致預(yù)期。研發(fā)費(fèi)用為15.3億元（+25.7% YoY, -24.6% QoQ）,銷售費(fèi)用為19.7億元（+11.5% YoY, -11.7% QoQ），均呈現(xiàn)出明顯環(huán)比下降趨勢(shì)，顯示出更高的運(yùn)營(yíng)效率。若剔除許可收入，則扣非歸母凈利潤(rùn)為13.2億元（-8.4% YoY, +66.7% QoQ），環(huán)比增速顯著。利潤(rùn)率方面，產(chǎn)品銷售毛利率為84%，同比穩(wěn)定但環(huán)比略有下降（-0.3 ppts YoY, -1.6 ppts QoQ）；扣非凈利潤(rùn)率達(dá)到25.9% （+1.8 ppts YoY, +5.8 ppts QoQ）,若剔除合作收入，則扣非凈利潤(rùn)率為19.8%（-4.2 ppts YoY, +8.5 ppts QoQ），環(huán)比提升明顯。
近期重點(diǎn)關(guān)注ASCO大會(huì)ADC數(shù)據(jù)及達(dá)爾西利三期乳腺癌輔助治療數(shù)據(jù)讀出。公司將在今年ASCO大會(huì)上迎來(lái)多項(xiàng)數(shù)據(jù)讀出，包括：（1）4個(gè)ADC分子數(shù)據(jù)讀出：SHR-A1811（HER2 ADC）2期HER2+ GC數(shù)據(jù)，與阿得貝利（PD-L1）在TNBC聯(lián)用1b/2期拓展隊(duì)列數(shù)據(jù)，唾液腺癌初步數(shù)據(jù)；SHR-A2102 (Nectin-4 ADC) 1期實(shí)體瘤數(shù)據(jù)，1期尿路上皮癌數(shù)據(jù)；SHR-A1912 (CD79b ADC)與化療聯(lián)用1b/2期DLBCL數(shù)據(jù); SHR-1826 (c-METADC) 1期實(shí)體瘤數(shù)據(jù)，（2）達(dá)爾西利3期HR+/HER2-乳腺癌輔助治療數(shù)據(jù)、與氟唑帕利聯(lián)用1b/2期肉瘤數(shù)據(jù)讀出；（3）SHR-1701 (PD-L1/TGFβ) 3期HER2- GC數(shù)據(jù)、3期頭頸鱗癌數(shù)據(jù)、2期1LESCC數(shù)據(jù)讀出，（4）其他包括SHR-2017 (RANKL/NGF)1b期乳腺癌骨轉(zhuǎn)移數(shù)據(jù)、及SHR1501 (IL-15RaFc) 1/2期數(shù)據(jù)。
重申“買入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)人民幣67元。我們將公司2025E扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)上調(diào)13%，主要由于將2Q25已公布的兩款對(duì)外授權(quán)許可首付款收入納入模型、輕微下調(diào)產(chǎn)品銷售毛利率預(yù)測(cè)以及輕微下調(diào)銷售費(fèi)用預(yù)測(cè)的綜合作用導(dǎo)致。同時(shí)我們輕微上調(diào)2026E/2027E扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，主要由于輕微上調(diào)許可收入預(yù)測(cè)及輕微下調(diào)產(chǎn)品毛利率預(yù)測(cè)的綜合作用導(dǎo)致。我們采取SOTP估值方法對(duì)創(chuàng)新藥及仿制藥業(yè)務(wù)分別估值：（1）對(duì)于創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，基于DCF估值（WACC: 7.7%，永續(xù)增長(zhǎng)率: 3%），我們預(yù)計(jì)公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)估值約為3,717億元；(2)對(duì)于仿制藥業(yè)務(wù)，我們預(yù)測(cè)每年收入將有中低單位數(shù)下滑，基于PE倍數(shù)估值（采取20x 2026EPE），我們預(yù)計(jì)仿制藥業(yè)務(wù)估值約為5,596億元。加總上述兩者估值，我們得到公司目標(biāo)市值約4,265億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)人民幣67元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
投資風(fēng)險(xiǎn)：銷售不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)激烈、研發(fā)延誤或失敗、國(guó)際化進(jìn)展不順利、利潤(rùn)不及預(yù)期。
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