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2024年穩(wěn)健落地，股東回報(bào)指引積極。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入312.0億元/同比+3.2%，歸母凈利潤(rùn)134.7億元/同比+1.7%；2024Q4營(yíng)業(yè)總收入68.9億元/同比-16.9%，歸母凈利潤(rùn)18.8億元/同比-29.9%；2025Q1營(yíng)業(yè)總收入93.5億元/同比+1.8%，歸母凈利潤(rùn)45.9億元/同比+0.4%。公司發(fā)布2024-2026年股東分紅回報(bào)規(guī)劃，每年度現(xiàn)金分紅總額不低于歸母凈利潤(rùn)的65%/70%/75%。
　　2024年節(jié)奏前高后低，凈利率同比略-0.63pcts。產(chǎn)品看，2024年國(guó)窖品牌銷(xiāo)售超200億元、瀘州老窖品牌超100億元。全年中高檔酒收入275.9億元/同比+2.8%（量+14.4%，價(jià)-10.2%），我們預(yù)計(jì)國(guó)窖1573聚焦促進(jìn)消費(fèi)者開(kāi)瓶動(dòng)銷(xiāo)、表觀增速放緩；特曲60版在川渝、華北地區(qū)延續(xù)較快增長(zhǎng)；老字號(hào)下半年去庫(kù)調(diào)整。2024年其他酒收入34.7億元/同比+7.15%（量+3.5%，價(jià)+3.5%），2024H2消費(fèi)需求走弱、外部監(jiān)管趨嚴(yán)，公司順應(yīng)時(shí)勢(shì)增加頭曲等放量，聚焦大單品也貢獻(xiàn)噸價(jià)提升，2024H2其他酒收入+20.8%。渠道看，2024年傳統(tǒng)渠道/新型渠道收入+3.2%/+4.2%，公司積極開(kāi)拓終端和線(xiàn)上銷(xiāo)售。毛利率看，2024年酒類(lèi)業(yè)務(wù)/中高檔酒/其他酒毛利率同比-0.80/-0.41/-2.52pcts，國(guó)窖打款價(jià)降低沖減收入，其他酒毛利率下滑較多主要系智能化包裝中心投入分?jǐn)傊羾嵆杀荆ㄖ圃熨M(fèi)用同比+63.3%）。費(fèi)用端，2024年稅金及附加率/銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/所得稅率同比+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pcts，費(fèi)用精細(xì)化管理能力仍然較好；其中單四季度稅金及附加率+6.94pcts主因淡旺季節(jié)奏差異擾動(dòng)，集中進(jìn)行春節(jié)備貨。
　　2025Q1錄得正增，結(jié)合第四季度看收現(xiàn)表現(xiàn)良好。收入端看，預(yù)計(jì)國(guó)窖及中腰部產(chǎn)品增速略慢，頭曲受益于性?xún)r(jià)比和渠道下沉增長(zhǎng)較快，結(jié)構(gòu)下移致2025Q1毛利率同比-1.86pcts。動(dòng)銷(xiāo)端看，經(jīng)銷(xiāo)商出庫(kù)和消費(fèi)者開(kāi)瓶數(shù)量均正增長(zhǎng)，開(kāi)瓶率持續(xù)提升至40%+（預(yù)計(jì)瀘系特曲開(kāi)瓶率更高），也受益于公司持續(xù)增加C段端投入和培育。2025Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率略+0.36pcts，稅金及附加率/管理費(fèi)用率分別-0.79/-0.42pcts，凈利率同比-0.67pcts至49.1%。結(jié)合24Q4+25Q1看，銷(xiāo)售收現(xiàn)同比+48.3%，合同負(fù)債環(huán)比Q3末增加4.12億元，報(bào)表質(zhì)量較高。
　　2025年目標(biāo)收入穩(wěn)中求進(jìn)，數(shù)字化工程長(zhǎng)期難而正確。2022年以來(lái)公司推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2024年部分經(jīng)銷(xiāo)商和終端在開(kāi)瓶拉動(dòng)下實(shí)現(xiàn)盈利提升的正循環(huán)；2025年定義為數(shù)字化執(zhí)行年，1）進(jìn)一步強(qiáng)化有開(kāi)瓶才有配額和費(fèi)用；2）高度國(guó)窖提價(jià)20元，用以靈活調(diào)整費(fèi)用投入；3）進(jìn)一步精細(xì)劃分消費(fèi)者類(lèi)型，針對(duì)不同等級(jí)客戶(hù)配稱(chēng)不同服務(wù)，預(yù)計(jì)在景氣度向上階段中數(shù)字化成效能加速跑通。
　　投資建議：白酒消費(fèi)需求仍然偏弱，外部環(huán)境不確定性因素?cái)_動(dòng)，商務(wù)場(chǎng)景延續(xù)壓力；數(shù)字化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)首先在提升內(nèi)部管理效率體現(xiàn)，遠(yuǎn)期以消費(fèi)者為中心的模型跑通后帶來(lái)收入增量。下調(diào)此前收入及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)并引入2027年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入317.4/334.0/355.4億元，同比+1.7%/+5.2%/+6.4% （前值25/26年收入+5.3%/+10.2% ）；歸母凈利潤(rùn)135.5/141.6/151.6億元，同比+0.5%/+4.5%/+7.1%（前值25/26年凈利潤(rùn)+6.7%/+12.2%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26年13.6/13.0倍P/E，2025年70%分紅率對(duì)應(yīng)5.5%股息率，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒需求復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題；庫(kù)存影響批價(jià)上挺等。