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24年收入/歸母凈利38.4/2.7億，同比+9.6%/+266.9%，24Q4收入/歸母凈利11.2/0.6億，同比+22.0%/轉正，24年業(yè)績表現(xiàn)符合此前業(yè)績預告；25Q1收入/歸母凈利10.5/0.9億，同比+14.1%/+15.1%，利潤超預期（我們前瞻預計收入同比+12%，歸母凈利同比+2%），主要系公司費用控制卓有成效，有效對沖了毛利率的壓力。收入端，24年公司冷凍烘焙業(yè)務有所承壓，但稀奶油產(chǎn)品快速放量，提供收入增長抓手；利潤端，公司盈利能力同比提升，主要系受益于股份支付費用同比減少、精益管理下費效比提升、稀奶油單品規(guī)模效益釋放等多方面因素。25Q1收入增速較優(yōu)，山姆新品表現(xiàn)亮眼、貢獻收入增量；同時公司銷售策略、產(chǎn)品研發(fā)等以產(chǎn)線為基本單元，費用投放更為合理、精準，有效對沖了毛利率的壓力。期待經(jīng)營持續(xù)修復，“買入”。
　　25Q1冷凍烘焙業(yè)務收入同比增長約12%，奶油業(yè)務延續(xù)成長速度
　　產(chǎn)品端，24年冷凍烘焙/奶油/水果制品/醬料收入21.3/10.6/1.7/2.2億，同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%，稀奶油產(chǎn)品貢獻奶油收入高增的主要驅動力。25Q1冷凍烘焙營收約6.3億，同比增長約12%，烘焙食品原料營收約4.2億，同比增長約17%，其中UHT稀奶油仍保持上市以來較好的增長趨勢。渠道端，24年經(jīng)銷商/直營/零售渠道收入22.2/15.8/0.1億，同比+12.7%/+6.1%/-43.7%；25Q1流通餅房渠道收入同比下降中單位數(shù)，主因春節(jié)錯期影響；商超渠道同比增長40%+，24年12月以來，公司在山姆渠道上新提速；餐飲及新零售渠道收入同比增長20%+，增長勢頭良好。
　　25Q1利潤超預期，費用收縮有效對沖毛利率壓力
　　24年毛利率同比+0.1pct至31.5%（24Q4同比+1.6pct），大宗原材料油脂靈活鎖價，稀奶油單品規(guī)模效益釋放。24年銷售/管理費用率同比-1.4/-2.9pct至12.1%/6.7%（24Q4同比-3.8/-8.9pct），24年股份支付費用明顯減少。24年歸母凈利率同比+4.9pct至7.0%（24Q4同比轉正），盈利能力明顯提振。25Q1毛利率同比-2.6pct至30.0%，受渠道結構、產(chǎn)品結構變化影響，油脂類、乳制品類等原材料成本壓力有所體現(xiàn)，銷售/管理費用率同比-2.0/-1.2pct至10.1%/5.4%，主要系公司嚴格管理費用預算，經(jīng)營效率提升，疊加政府補助同比減少378萬，最終歸母凈利率同比+0.1pct至8.5%。
　　經(jīng)營勢能向上，維持“買入”評級
　　考慮公司經(jīng)營勢能向上，我們小幅上調收入預測，但考慮成本壓力，我們維持利潤預測，預計25-26年EPS 1.95/2.28元，引入27年EPS 2.60元，參考可比公司25年平均PE 25x（Wind一致預期），給予公司25年25x PE，維持目標價48.79元，維持“買入”。
　　風險提示：行業(yè)需求不達預期、食品安全問題、原材料價格波動。