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25Q1歸母凈利潤、營收、PPOP同比+6.8%、+0.8%、+5.6%；24年增速分別為+10.2%、+3.0%、+1.7%，與業(yè)績快報(bào)一致。24年擬現(xiàn)金分紅總額16.47億元，分紅比例34.1%（23年：31.9%），股息率4.54%（2025/04/28）公司信貸穩(wěn)步擴(kuò)張，負(fù)債成本改善，分紅比例提升，維持買入評(píng)級(jí)。
　　信貸穩(wěn)健增長，零售邊際改善
　　25Q1末資產(chǎn)、貸款、存款同比+12.2%、+12.7%、+12.8%，增速較24年末-3.1pct、-0.9pct、-2.0pct。24年新增貸款400億元，其中對(duì)公、零售、票據(jù)分別為+412億元、-55億元、+43億元，零售有所縮表主要因公司主動(dòng)壓降經(jīng)營貸。一季度信貸延續(xù)較優(yōu)增長，25Q1新增貸款295億元，對(duì)公（含票據(jù)）、零售分別+281億元、+14億元，零售增長邊際回暖。存款定期化趨勢(shì)延續(xù)，24年末存款活期率較24H1末-2.9pct至26.9%。
　　負(fù)債成本改善，成本費(fèi)用優(yōu)化
　　25Q1凈息差1.34%，24年全年為1.38%，息差降幅有所收窄，主要得益于負(fù)債成本改善。24年計(jì)息負(fù)債成本率、存款成本率為2.18%、2.09%，較23年-10bp、-12bp。測(cè)算25Q1計(jì)息負(fù)債成本率較24年-27bp。25Q1利息凈收入同比-0.6%（24年同比-6.8%），降幅收窄。25Q1中收、其他非息同比+22.5%、-7.8%（24年分別同比-14.5%、+52.0%），去年同期低基數(shù)下中收增速回暖。一季度債市回調(diào)，其他非息收入波動(dòng)，25Q1公允價(jià)值變動(dòng)損益-2.3億元。25Q1成本收入比同比-3.1pct至30.8%。
　　不良走勢(shì)平穩(wěn)，零售風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)
　　25Q1末不良率、撥備覆蓋率較24年末持平、-36pct至0.83%、447%，不良走勢(shì)平穩(wěn)，撥備覆蓋率有所下行但仍居高位。24年末對(duì)公、零售不良率分別較24H1末-0.13pct、+0.33pct至0.51%、1.66%。零售不良率波動(dòng)，按揭、經(jīng)營貸、消費(fèi)貸不良率分別環(huán)比+14bp、+91bp、-15bp至0.41%、3.18%、1.23%。測(cè)算25Q1年化貸款不良生成率0.67%，較24年+4bp。
　　給予25年P(guān)B0.90倍
　　鑒于債市利率波動(dòng)，預(yù)測(cè)25-27年歸母凈利潤54/57/61億元（25-26年較前值-4%、-7%），同比增速6.2%/6.6%/6.7%，25EBVPS10.59元（前值11.75元，轉(zhuǎn)債攤薄股本），對(duì)應(yīng)PB0.77倍（前值0.65倍）。可比同業(yè)25EPB 0.65倍（前值0.62倍）。公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型切實(shí)有效、業(yè)務(wù)拓展空間廣闊，應(yīng)享一定估值溢價(jià)，給予25年目標(biāo)PB0.90倍（前值0.80倍），目標(biāo)價(jià)9.53元（前值9.40元），買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。