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業(yè)績(jī)摘要：公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)，24年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.0億元，同比+0.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.7億元，同比-4.4%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)7.2億元，同比-7.7%。單季度來(lái)看，24Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.2億元，同比-2.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.5億元，同比-13.7%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.3億元，同比-17.2%。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.2億元，同比-6.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.2億元，同比-16.4%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1.2億元，同比-10.9%。25Q1業(yè)績(jī)承壓，我們判斷主要系24Q1高基數(shù)以及25年國(guó)補(bǔ)政策陸續(xù)落地收入傳導(dǎo)滯后影響。
　　24年毛利率保持穩(wěn)定，總費(fèi)用率小幅提升。24年公司整體毛利率為50.1%，同比-0.2pp。其中，床墊/床架品類毛利率為61.4%/47.9%，同比-0.9pp/+1.3pp；經(jīng)銷/電商渠道毛利率為50.3%/52.7%，同比+1.5pp/-1.3pp。費(fèi)用率方面，24年總費(fèi)用率為33.8%，同比+0.9pp，銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率為25%/5.5%/-0.5%/3.7%，同比-0.2pp/+0.1pp/+0.6pp/+0.3pp，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加系購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品增加，存款減少利息收入減少。綜合來(lái)看，24年公司凈利率為13.7%，同比-0.7pp。25Q1公司整體毛利率為51.8%，同比+1.7pp；總費(fèi)用率為37.1%，同比+0.6pp，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為25.6%/7.3%/0.3%/3.9%，同比-1pp/+0.5pp/+1pp/+0.1pp，25Q1凈利率為10.5%，同比-1.2pp。
　　主品類銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)，智能床墊賽道前景良好。分產(chǎn)品看，2024年床墊/床架/沙發(fā)/床品/其他產(chǎn)品（主要為定制及配套）分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.8/16.7/4.3/3.0/4.4億元，同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%/-12.7%，其中軟床（床墊+床架）銷量201.3萬(wàn)件，同比+5.1%；均價(jià)2157.4元/件，同比-2.7%。在國(guó)補(bǔ)政策催化下，消費(fèi)者需求激活，保持銷量的穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司構(gòu)建了以智能床墊為核心的智能產(chǎn)品矩陣，智能床墊賽道成長(zhǎng)前景良好。公司將持續(xù)以套系化創(chuàng)新與智能化升級(jí)策略，深挖新客需求并激發(fā)老客煥新，驅(qū)動(dòng)銷售增長(zhǎng)。
　　線下重點(diǎn)推進(jìn)換新升級(jí)，積極拓展線上渠道及海外市場(chǎng)。分渠道看，2024年經(jīng)銷/電商/直供/直營(yíng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.5/10.9/2.3/0.7億元，同比-0.3%/+6.0%/+27.4%/-51.1%。公司目前已建成以“經(jīng)銷為主，電商、直供、直營(yíng)等多種渠道并存”覆蓋全國(guó)的多元化、全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)體系。線下，公司重點(diǎn)對(duì)存量門店進(jìn)行汰換優(yōu)化與重裝升級(jí)以提升店效，截至24年底公司有專賣店5400余家。線上，公司通過(guò)對(duì)天貓、京東、抖音等主要電商渠道的資源投入及營(yíng)銷策略的持續(xù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中官方旗艦店模式營(yíng)收24年占電商渠道的比例約94.2%。此外，公司積極開拓海外市場(chǎng)，線下零售渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋北美、澳洲、歐洲、新加坡和港澳臺(tái)等19個(gè)國(guó)家或地區(qū)。24年境內(nèi)/境外實(shí)現(xiàn)54.5/1.6億元，同比-0.6%/+61.1%。24年公司收購(gòu)新加坡知名家居品牌Maxcoil的新加坡銷售總部100%股權(quán)及其位于印尼巴淡島的生產(chǎn)基地的核心資產(chǎn)，有望完善海外生產(chǎn)基地布局，培育第二增長(zhǎng)曲線。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為1.99元、2.10元、2.27元，對(duì)應(yīng)PE分別為15倍、14倍、13倍?？紤]到公司智能床墊賽道成長(zhǎng)性較好，品牌力和產(chǎn)品力突出，隨著國(guó)補(bǔ)政策催化，下游需求有望逐步回暖，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、渠道開拓不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。