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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收60.15億元，同增0.9%，歸母凈利潤(rùn)16.55億元，同減3.8%；其中單Q4實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收16.5億元，同增9.0%，歸母凈利潤(rùn)3.5億元，同減7.5%。2025年Q1實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收18.1億元，同增2.4%，歸母凈利潤(rùn)6.1億元，同增3.6%；銷售回款12.0億元，同減14.8%，合同負(fù)債2.7億元，環(huán)比24Q4減少2.9億元。
　　評(píng)論：
　　全年實(shí)現(xiàn)微增，好于市場(chǎng)預(yù)期。24年順利收官，收入同增0.9%，實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，好于市場(chǎng)預(yù)期。其中單Q4營(yíng)收同增9.0%，分產(chǎn)品看，單Q4高檔/中檔/低檔產(chǎn)品收入分別同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，其中兼8定位200元核心價(jià)格帶，逐步放量表現(xiàn)較好，但兼10、兼20行業(yè)承壓背景下推廣難度仍然較大，老品年份系列自然動(dòng)銷為主。分區(qū)域看省內(nèi)/省外同增8.8%/18.2%，省內(nèi)聚焦渠道改革，省外招商增速快于省內(nèi)。盈利能力方面，Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，營(yíng)業(yè)稅金率/管理費(fèi)用率/銷售費(fèi)用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，主要系貨折及費(fèi)投力度增加所致，歸母凈利率同比下降3.7pcts至20.8%。
　　放松回款要求，Q1環(huán)比降速。25Q1營(yíng)收/利潤(rùn)同增2.4%/3.6%，增速略有放緩，主要系受去年高基數(shù)所致。具體來看，老品年份系列自然動(dòng)銷，考慮兼系列新品持續(xù)推出，逐步分散年份系列需求；兼10、兼20步入動(dòng)銷驗(yàn)證期，表現(xiàn)相對(duì)較弱，新品兼8卡位200元價(jià)格帶表現(xiàn)相對(duì)較好。盈利能力方面，Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，營(yíng)業(yè)稅金率/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct。綜上，單Q1歸母凈利率同比上升0.4pct至33.7%?，F(xiàn)金流方面，25Q1銷售回款同比減少14.8%，Q1末合同負(fù)債2.7億元，環(huán)比24年末減少2.9億元，春節(jié)放松回款要求，為渠道減負(fù)。
　　當(dāng)前改革持續(xù)推進(jìn)，短期仍有出清壓力。公司四季度營(yíng)收提速，帶動(dòng)全年增速回正。當(dāng)前經(jīng)營(yíng)聚焦優(yōu)化改革，以合肥為軸心，圍繞市場(chǎng)/結(jié)構(gòu)/品牌三大板塊，逐步向外進(jìn)行渠道資源整合。產(chǎn)品端看，公司持續(xù)加大100-300元價(jià)格帶布局，推出兼7補(bǔ)充兼6、兼8價(jià)格帶空白，后續(xù)兼9推出將進(jìn)一步加密中檔價(jià)格帶。渠道端看，前期招聘銷售人員逐步切入市場(chǎng)，新返利預(yù)期下，廠商協(xié)同效果有望提振，期待后續(xù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。當(dāng)前考慮省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，改革難度提升，短期報(bào)表仍有出清壓力，長(zhǎng)期改革深化或可提升競(jìng)爭(zhēng)力。
　　投資建議：短期報(bào)表承壓，期待改革顯效，維持“推薦”評(píng)級(jí)。公司24年持續(xù)推動(dòng)渠道資源整合，25年行業(yè)承壓背景下，疊加改革推進(jìn)，渠道調(diào)整面臨壓力，2025年報(bào)表或?qū)⒚媾R出清，考慮后續(xù)需求回暖，公司改革勢(shì)能或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。根據(jù)經(jīng)營(yíng)公告，我們調(diào)整25-26年EPS預(yù)測(cè)為2.5/2.61元（原25-26年預(yù)測(cè)值為2.23/2.42元），新增27年EPS預(yù)測(cè)為2.8元，參考當(dāng)前白酒板塊估值中樞，給予25年16倍PE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至40元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品動(dòng)銷不及預(yù)期、渠道改革放緩、徽酒競(jìng)爭(zhēng)加劇。