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24年收入/歸母凈利/扣非凈利分別為151.3/14.8/13.6億，分別同比+7.7%/+0.5%/-0.5%；24Q4收入/歸母凈利/扣非凈利為40.5/4.4/3.6億，同比+7.3%/+22.8%/+5.9%；25Q1收入/歸母凈利/扣非凈利為36.0/3.9/3.4億，同比-4.1%/-10.0%/-18.3%，25Q1業(yè)績(jī)略低于預(yù)期（我們前瞻預(yù)計(jì)25Q1收入同比-3%，歸母凈利同比-6%），主要系行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。24年以來(lái)，行業(yè)整體需求平淡，安井作為行業(yè)龍頭、收入具備韌性，鎖鮮裝等戰(zhàn)略單品的銷(xiāo)售穩(wěn)步推進(jìn)，24H2小龍蝦業(yè)務(wù)價(jià)盤(pán)企穩(wěn)；公司利潤(rùn)端受到終端促銷(xiāo)費(fèi)用&電商投流&激勵(lì)費(fèi)用等同比增加、財(cái)務(wù)收益減少等因素影響，24年/25Q1歸母凈利率同比-0.7/-0.7pct。當(dāng)前速凍食品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較24H2緩和，公司淡季聚焦“修煉內(nèi)功”，為下半年旺季做好準(zhǔn)備，“買(mǎi)入”。
　　短期需求平淡，但鎖鮮裝等戰(zhàn)略單品的銷(xiāo)售穩(wěn)步推進(jìn)
　　產(chǎn)品端，24年速凍面米/調(diào)制食品/菜肴實(shí)現(xiàn)收入24.6/78.4/43.5億，同比-3.1%/+11.4%/+10.8%，25Q1同比+3.2%/-2.4%/-12.5%，面米制品需求平淡，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)，速凍火鍋料維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，24年鎖鮮裝收入超15億，同比增長(zhǎng)18%+，價(jià)盤(pán)穩(wěn)定，24年收入占比10%+，毛利率~45%，是公司穩(wěn)定盈利的重要抓手。渠道端，24年經(jīng)銷(xiāo)商/特通直營(yíng)/商超/新零售/電商收入123.8/10.2/8.3/5.8/3.1億，同比+8.9%/-4.5%/-2.4%/+33.0%/-2.3%，25Q1同比-3.9%/-6.5%/+6.5%/+22.3%/-14.5%。25年公司將全面擁抱商超的定制化，或與永輝、沃爾瑪?shù)冉⒏嗟穆?lián)系。據(jù)安井食品公眾號(hào)，25年3月公司收購(gòu)鼎味泰70%的股份并簽訂三年對(duì)賭協(xié)議，以實(shí)現(xiàn)渠道互補(bǔ)。
　　24年歸母凈利率同比-0.7pct，韌性較強(qiáng)
　　24年毛利率同比+0.1pct至23.3%（24Q4同比-1.2pct），24H2毛利率同比下滑、主要系受到貨折等價(jià)格因素的影響。24年銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.1pct至6.5%（24Q4同比-0.7pct）；24年管理費(fèi)用率同比+0.6pct至3.3%（24Q4同比-0.4pct）。24年歸母凈利率同比-0.7pct至9.8%（24Q4同比+1.4pct）。25Q1毛利率同比-3.2pct至23.3%，成本壓力有所顯現(xiàn)，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比-0.7/-0.3pct至6.7%/2.8%，歸母凈利率同比-0.7pct至11.0%。
　　期待經(jīng)營(yíng)改善，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　我們基本維持收入預(yù)測(cè)，但考慮鼎味泰并表的增量貢獻(xiàn)、公司費(fèi)用管理能力較強(qiáng)，我們上調(diào)利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-26年EPS 5.47/6.05元（較前次+5%/+6%），引入27年EPS 6.88元，參考可比公司25年平均PE 19x（Wind一致預(yù)期），給予25年19x，目標(biāo)價(jià)103.86元（前次115.08元，對(duì)應(yīng)25年22x PE，前次可比公司25年平均PE 22x），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期，食品安全問(wèn)題。