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宏觀專題：《美債的“近憂”和“遠(yuǎn)慮”》2025-04-28
　　近期美國(guó)關(guān)稅政策引起的美債拋售潮引起了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)美債供給壓力、繼而對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂。美債供給壓力的確有所攀升，但總體程度可控，不必因此而擔(dān)憂美債利率上行。此外，財(cái)政付息壓力也處于可控范圍內(nèi)，沒(méi)有對(duì)其他支出造成明顯的擠出效應(yīng)。然而，美債供給的期限結(jié)構(gòu)確實(shí)表現(xiàn)出一定的惡化趨勢(shì)，短期國(guó)債占比接近兩次危機(jī)時(shí)期的高位，其融資利率也處于20年以來(lái)的高位。短期國(guó)債占比的提升與市場(chǎng)降低投資組合的久期有關(guān)，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)十分接近潛在經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率，這在一定程度上引起了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，因而選擇賣出長(zhǎng)久期國(guó)債、持有短久期國(guó)債。
　　美債供給速度在近年來(lái)明顯加快的根源在于順周期財(cái)政政策的實(shí)施。美國(guó)財(cái)政的收入和支出結(jié)構(gòu)決定其本應(yīng)有天然的逆周期性，然而從特朗普1.0開(kāi)始，政治意志成為財(cái)政的主要決定因素，美國(guó)財(cái)政開(kāi)始表現(xiàn)出順周期性。回看歷史，每當(dāng)美國(guó)政府債務(wù)飆升，都會(huì)引發(fā)一輪美元信用危機(jī)。美元信用危機(jī)的緩和需要政府將債務(wù)重新分配給私人部門(mén)，也就是政府對(duì)私人部門(mén)的資金注入能夠帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用擴(kuò)張。
　　從美債的持有者結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)存在部分外國(guó)投資者對(duì)美債的減持，但主要結(jié)構(gòu)變動(dòng)發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者之間，局部“去美元化”不能推導(dǎo)出投資者對(duì)美債需求的大幅減少。與此同時(shí)，美債作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位確實(shí)受到質(zhì)疑，表現(xiàn)在避險(xiǎn)資產(chǎn)的“縮圈”。
　　市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的質(zhì)疑是本輪“去美元化”交易的重要催化劑。面對(duì)質(zhì)疑，美國(guó)新任財(cái)長(zhǎng)貝森特在上任之初曾給出將赤字率降到3%的愿景，并提出通過(guò)減少財(cái)政支出、盤(pán)活存量資產(chǎn)、激活私人部門(mén)的三支柱財(cái)政整頓方案。上述方案看似可行，但實(shí)施起來(lái)造成的“合成謬誤”使赤字率正朝著與預(yù)想相反的方向前進(jìn)。在赤字率易上難下的環(huán)境下，政策不確定性或進(jìn)一步加重市場(chǎng)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的質(zhì)疑。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美債拋售潮持續(xù)時(shí)間和范圍超預(yù)期，貿(mào)易摩擦態(tài)勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)