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業(yè)績簡評
　　4月29日晚間公司發(fā)布24年年報(bào)及25年一季報(bào)，2024全年實(shí)現(xiàn)營收578.2億元，同比+2.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤66.4億元，同比0.9%。1Q25實(shí)現(xiàn)營收131.2億元，同比-7.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.8億元，同比+2.1%。24年計(jì)劃現(xiàn)金分紅0.4565元/股（含稅），現(xiàn)金分紅比例達(dá)約55%。
　　經(jīng)營分析
　　來水改善助公司水電增發(fā)并攤薄成本，電價(jià)下降而盈利提升。來水偏豐+兩河口滿蓄調(diào)節(jié)枯期發(fā)電能力，2024/1Q25公司分別完成水電上網(wǎng)電量1035/251億度，同比分別增長10.5%/18.0%。受豐水期電量結(jié)構(gòu)性增加，以及市場化交易價(jià)格波動影響，24年水電平均上網(wǎng)電價(jià)同比-3.0%，達(dá)約0.291元/kWh。水電以折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用等固定成本為主的商業(yè)模式，使得該項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力在無新機(jī)組轉(zhuǎn)固的報(bào)告期內(nèi)與發(fā)電量正相關(guān)。24年公司水電度電營業(yè)成本同比下降約0.01元/kWh；成本降幅大于電價(jià)降幅，使得毛利率同比+1.43pcts、達(dá)61.6%。
　　24年所得稅費(fèi)用同比增加約16.3億。24年公司利潤總額同比+10.5%，而歸母凈利潤卻同比-0.9%，主因所得稅費(fèi)用同比增加約16.3億元。分調(diào)整項(xiàng)目來看，調(diào)整以前期間所得稅的影響貢獻(xiàn)了約62.8%的增量。其次是部分新能源子公司“三免三減半”稅收優(yōu)惠到期，使得子公司適用不同稅率的影響貢獻(xiàn)約27.3%增量。
　　電價(jià)下行+清潔能源擠壓火電發(fā)電空間，1Q25營收同比下降。1）量：1Q25公司控股企業(yè)總計(jì)上網(wǎng)電量同比-1.0%。分電源看，除火電外均實(shí)現(xiàn)增長，而火電同比大幅下降32.7%。分地區(qū)看，天津、廣西和福建3省火電上網(wǎng)電量降幅均超30%，主要受區(qū)域內(nèi)清潔能源發(fā)電量同比大增的擠出效應(yīng)影響。2）價(jià)：1Q25公司平均上網(wǎng)電價(jià)0.355元/kWh、同比-8.3%，主因部分省區(qū)火電中長期交易價(jià)格下降（同時(shí)影響公司火電及市場化外送水電電價(jià)）。暫不考慮增值稅的影響，1Q25公司控股企業(yè)上網(wǎng)電量與上網(wǎng)電價(jià)的乘積同比-9.2%，其中電價(jià)下降拖累8.2pcts、電量下降影響約1.0pct。
　　盈利預(yù)測、估值與評級
　　預(yù)計(jì)公司2025~2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤66.5/70.4/73.2億元，EPS分別為0.83/0.88/0.91元，公司股票現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE估值分別為18倍、17倍和17倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　來水情況、煤價(jià)下行、用電需求、新能源裝機(jī)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場化交易帶來量價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)等。