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堅(jiān)守“新鮮戰(zhàn)略”，期待后續(xù)改善
　　24年實(shí)現(xiàn)收入/歸母/扣非凈利242.8/7.2/1.7億，同比-8.3%/-25.4%/-67.5%；其中24Q4實(shí)現(xiàn)收入/歸母/扣非凈利58.6/6.1/-0.4億，同比+0.8%/-6.0%/轉(zhuǎn)虧，非經(jīng)常性損益中主要為淘汰牛損失（致24年?duì)I業(yè)外支出3.2億）。25Q1實(shí)現(xiàn)收入/歸母/扣非凈利63.7/1.4/1.9億，同比-0.8%/-18.2%/+2.5%。收入端，24年液態(tài)奶業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，牧業(yè)產(chǎn)品對(duì)整體拖累較多；利潤(rùn)端，24年公司扣非凈利率同比-1.3pct至0.7%，25Q1同比+0.1pct至3.0%。展望來(lái)看，消費(fèi)需求仍處于緩慢復(fù)蘇階段，公司繼續(xù)堅(jiān)守“新鮮戰(zhàn)略”，加速推進(jìn)低溫奶全國(guó)化布局，期待后續(xù)收入改善；利潤(rùn)端，公司持續(xù)優(yōu)化銷售費(fèi)用管控，毛銷差有望進(jìn)一步提升，伴隨原奶周期走向供需平衡，25年淘汰牛損失有望同比減少，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　液態(tài)奶業(yè)務(wù)壓力仍存，牧業(yè)產(chǎn)品形成拖累
　　分產(chǎn)品看，24年液態(tài)奶/其他乳制品/牧業(yè)營(yíng)收141.7/77.9/10.2億，同比-9.5%/+5.9%/-41.7%；24Q4營(yíng)收同比-10.4%/+29.1%/-30.0%，液態(tài)奶業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，牧業(yè)產(chǎn)品形成拖累。25Q1液態(tài)奶/其他乳制品/牧業(yè)營(yíng)收同比-6.3%/+11.1%/-55.4%。分地區(qū)，24年上海/外地/境外區(qū)域營(yíng)收67.3/99.9/74.4億，同比-5.4%/-14.7%/+1.6%，上海大本營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)定，海外業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張；24Q4營(yíng)收同比+1.5%/+9.2%/-1.7%。分渠道看，24年直營(yíng)/經(jīng)銷商/其他渠道營(yíng)收50.6/189.9/1.1億，同比-14.4%/-5.7%/+3.8%。24年新萊特（控股65.3%）收入74.4億，凈利潤(rùn)-4.5億，同比-52.0%，主要系本土通貨膨脹、原材料價(jià)格上漲、人力成本上升、融資成本增加等。
　　25Q1毛利率同比-0.9pct，扣非凈利率同比+0.1pct
　　24年毛利率同比-0.4pct至19.2%（24Q4同比-4.3pct至18.9%）；24年液奶業(yè)務(wù)毛利率同比-0.1pct，其他乳制品毛利率同比-1.8pct。24年銷售/管理費(fèi)率同比+0.2pct/+0.3pct至12.2%3.6%（24Q4同比+0.8pct/-0.7pct至11.3%/3.3%）。24年歸母/扣非凈利率同比-0.7/-1.3pct至3.0%/0.7%。25Q1公司毛利率同比-0.9pct至18.7%，銷售/管理費(fèi)率同比-1.3pct/-0.3pct至10.2%/3.1%，歸母/扣非凈利率同比-0.5/+0.1pct至2.2%/3.0%。
　　期待改善，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　期待需求回暖，考慮原奶周期逐步走向供需平衡，淘汰牛損失等有望同比減少，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-26年EPS為0.45/0.48元（較前次+25%/+8%），引入27年EPS 0.51元，參考可比公司25年P(guān)E均值20x，給予25年20x PE，目標(biāo)價(jià)9.00元（前次8.41元，24年P(guān)E 26x），“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問(wèn)題。