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事項(xiàng)：
　　工商銀行發(fā)布2025年1季報(bào)，1季度現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2128億元，同比負(fù)增3.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)842億元，同比下降4.0%。年化加權(quán)平均ROE為9.06%。截至2025年1季度末，公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到51.5萬億元，同比增長(zhǎng)8.3%，貸款同比增長(zhǎng)8.5%，存款同比增長(zhǎng)4.0%。
　　平安觀點(diǎn)：
　　中收回暖，撥備計(jì)提拖累盈利增速。工商銀行2025年一季度歸母凈利潤(rùn)同比回落4.0%（0.5%，24A），盈利增速回落主要一定程度受撥備計(jì)提力度影響，25Q1單季撥備計(jì)提同比降幅收窄至-5.2%（-16.6%，24A），撥備前利潤(rùn)同比回落3.6%（-4.2%，24A），增長(zhǎng)保持穩(wěn)定。從收入端來看，工行25年一季度營(yíng)收同比下降3.2%（-2.5%，24A），我們認(rèn)為降幅小幅走闊主要受其他非息收入影響，1季度其他非息收入同比回落10.4%（+9.3%，24A），其他非息轉(zhuǎn)負(fù)拖累整體營(yíng)收。值得注意的是，工行25Q1中收回暖，同比降幅收窄7.2個(gè)百分點(diǎn)至負(fù)增1.2%，但受其他非息收入影響，非息收入整體降幅走闊2.3個(gè)百分點(diǎn)至負(fù)增4.2%。凈利息收入方面整體維持穩(wěn)健，1季度同比降幅為2.9%（-2.7%，24A）。
　　資產(chǎn)端定價(jià)持續(xù)下行，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。工商銀行25年1季度凈息差為1.33%（1.42%，24A），同比回落15BP。我們根據(jù)期初期末余額測(cè)算工行25Q1單季年化凈息差為1.28%，環(huán)比24Q4回落8BP，息差邊際下行。息差主要受資產(chǎn)端收益率下行的影響，我們根據(jù)期初期末余額測(cè)算公司25Q1單季生息資產(chǎn)收益率環(huán)比24Q4回落23BP至2.77%，付息負(fù)債成本率環(huán)比下降17BP至1.63%，部分對(duì)沖資產(chǎn)定價(jià)下調(diào)影響。規(guī)模方面，工行25年1季度資產(chǎn)擴(kuò)張穩(wěn)健，總資產(chǎn)規(guī)模同比上行8.3%（+9.2%，24A），其中貸款同比增長(zhǎng)8.5%（+8.8%，24A），結(jié)構(gòu)上仍向?qū)珒A斜，對(duì)公貸款同比增速回落1.6個(gè)百分點(diǎn)至6.7%（+8.3%，24A），零售貸款同比增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.1%（+3.5%，24A）。負(fù)債端來看，存款同比增長(zhǎng)4.0%（+3.9%，24A），增速小幅上行，整體擴(kuò)張穩(wěn)健。
　　不良率延續(xù)下行，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力保持充裕。工商銀行1季度末不良率為1.33%（1.34%，24A），同比回落3BP，不良率延續(xù)下行，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健風(fēng)險(xiǎn)可控。撥備方面，公司1季度末撥備覆蓋率為216%（215%，24A），環(huán)比24年末提升0.79個(gè)百分點(diǎn)，25Q1撥貸比環(huán)比持平24年末于2.87%，撥備覆蓋率穩(wěn)中有進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力保持充裕。
　　投資建議：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，高股息屬性突出。工商銀行作為國(guó)內(nèi)體量最大的商業(yè)銀行，夯實(shí)的客戶基礎(chǔ)、突出的成本優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量以及持續(xù)完善的綜合化經(jīng)營(yíng)能力都是其穿越周期的基礎(chǔ)，伴隨其“GBC+”戰(zhàn)略的逐漸深化，資金內(nèi)循環(huán)以及客戶粘性的提升都有望為其提供穩(wěn)定的業(yè)務(wù)需求。當(dāng)前在無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行的背景下，工行作為能夠穩(wěn)定分紅的高股息品種，股息率相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的股息溢價(jià)率位于歷史高位，紅利配置價(jià)值值得關(guān)注。我們維持公司25-27年預(yù)期，預(yù)計(jì)公司25-27年EPS分別為1.03/1.06/1.09元，對(duì)應(yīng)盈利增速分別為0.7%/2.4%/3.4%，當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)B分別為0.67x/0.63x/0.59x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力超預(yù)期抬升。2）利率下行導(dǎo)致行業(yè)息差收窄超預(yù)期。3）房企現(xiàn)金流壓力加大引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)抬升。