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本周行情復(fù)盤：保險(xiǎn)指數(shù)下降1.68%，跑輸大盤1.24pct。保險(xiǎn)個(gè)股表現(xiàn)分化，友邦+5.54%，太平+2.09%，財(cái)險(xiǎn)+2%，眾安+0.36%，國壽-0.52%，平安-1.21%，陽光-1.71%，人保-1.94%，新華-2.71%，太保-3.15%。10年期國債收益率1.62%，較上周末-4bps。
　　本周動(dòng)態(tài)：
　?。?）上市險(xiǎn)企陸續(xù)披露2025年一季報(bào)。A股五大上市險(xiǎn)企合計(jì)歸母凈利潤842億元，同比+1.4%。
　?。?）新華保險(xiǎn)：公司與中國人壽擬各出資100億元認(rèn)購由國豐興華發(fā)起設(shè)立的私募基金的份額，此次投資合計(jì)規(guī)模為200億元。
　　2025Q1業(yè)績綜述：
　　2025年一季度，上市險(xiǎn)企業(yè)績?cè)鏊俜只^大。按歸母凈利潤同比增速：人保128億元（同比+43%，其中中國財(cái)險(xiǎn)凈利潤同比+93%），國壽288億元（同比+40%），新華59億元（同比+19%），太保96億元（同比-18%），平安270億元（同比-26%）。
　　受利率波動(dòng)與評(píng)估利率曲線標(biāo)準(zhǔn)差異影響，股東權(quán)益變動(dòng)亦分化。按2025Q1歸母凈資產(chǎn)較上年末變化：國壽+4.5%，人保+3.9%，平安+1.2%，太保-9.5%，新華-17%。
　　人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，NBV均實(shí)現(xiàn)較好增長，但量價(jià)邏輯存在差異。太保量價(jià)齊驅(qū)，新華以量補(bǔ)價(jià)，其他險(xiǎn)企則以新業(yè)務(wù)價(jià)值率改善驅(qū)動(dòng)NBV增長。按NBV同比增速：新華+68%，太保+39%，平安+35%，人保+32%，國壽+5%。（2024年底調(diào)整EV假設(shè)，除新華外均為可比口徑下增速）
　　財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模保持增長，但頭部增速“分層”，COR受益于災(zāi)害減少均有優(yōu)化。2025Q1財(cái)險(xiǎn)增速：平安+7.7%，人保+3.7%，太保+1%；其中車險(xiǎn)：平安+3.7%，人保+3.5%，太保+1.3%。整體COR表現(xiàn)：人保94.5%（同比-3.4pct），平安96.6%（同比-3pct），太保97.4%（同比-0.6pct）。
　　Q1利率上行帶來交易盤債券浮虧壓力和配置盤機(jī)遇，同時(shí)權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情亦為投資增長做出貢獻(xiàn)。從變動(dòng)情況看，凈投資收益率：平安、太保持平，國壽有所下降，變動(dòng)情況或與債券期限結(jié)構(gòu)相關(guān)；總投資收益率：新華、財(cái)險(xiǎn)上行，太保、國壽下降；綜合投資收益率：平安上行，新華下降。我們認(rèn)為，新準(zhǔn)則下金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)分類顯著影響上述投資收益指標(biāo)變動(dòng)情況。從權(quán)益資產(chǎn)的視角看，F(xiàn)VTPL占比相對(duì)較高，Q1結(jié)構(gòu)性行情驅(qū)動(dòng)下能夠抵消交易盤債券影響、帶動(dòng)總投資收益率；但同時(shí)，F(xiàn)VOCI類占比相對(duì)較小的情況下，配置盤債券浮虧影響下，綜合投資收益率將有承壓。
　　投資建議：Q2利率再度下行，預(yù)計(jì)交易盤債券浮虧影響收斂甚至轉(zhuǎn)盈，但配置盤壓力有所增大。股票市場(chǎng)受關(guān)稅沖突影響出現(xiàn)階段性下跌，但亦帶來價(jià)值資產(chǎn)估值“低谷”機(jī)遇，情緒消化后逐步回調(diào)，擴(kuò)內(nèi)需等政策支持下相關(guān)板塊亦呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。綜合考慮股、債波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)Q2仍有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)投資向優(yōu)秀。預(yù)定利率下調(diào)與個(gè)險(xiǎn)報(bào)行合一驅(qū)動(dòng)，人身險(xiǎn)行業(yè)整體“以價(jià)驅(qū)動(dòng)”邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，但Q1以量支撐增長的險(xiǎn)企或面臨分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型調(diào)整。財(cái)險(xiǎn)建議關(guān)注Q2季節(jié)性因素影響下，自然災(zāi)害環(huán)比增加對(duì)賠付端的影響。
　　當(dāng)前PEV估值：友邦1.12 x、國壽0.73 x、平安0.65 x、保誠0.62x、新華0.58x、太保0.51x。PB估值：財(cái)險(xiǎn)H1.14x、人保A1.12x、人保H0.67x、眾安H0.73x。
　　我們的推薦順序是：財(cái)險(xiǎn)H、平安、太保、新華、國壽。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管變動(dòng)、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)、長端利率下行、改革不及預(yù)期