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24年年報(bào)&25年一季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司24年?duì)I收64億元，同增15%，歸母凈利潤(rùn)4.0億元，同降20%，毛利率17.6%，同-2.3pct，歸母凈利率6.3%，同-2.8pct；其中24Q4營(yíng)收20億元，同環(huán)比+4%/+27%，歸母凈利潤(rùn)1.0億元，同環(huán)比-52%/+29%，毛利率12.9%，同環(huán)比-9.2/-5.1pct，歸母凈利率5.2%，同環(huán)比-5.9/+0.1pct。25年Q1營(yíng)收14億元，同環(huán)比-1%/-33%，歸母凈利潤(rùn)1.0億元，同環(huán)比-12%/-3%，毛利率17.9%，同環(huán)比1.4/+5.0pct，歸母凈利率7.5%，同環(huán)比-0.9/+2.3pct。
　　電源份額基本維持穩(wěn)定，電驅(qū)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)放量。車載電源看，公司24年收入51億元，同增4%，對(duì)應(yīng)出貨242臺(tái)，同增20%，第三方供貨市場(chǎng)份額29.4%，同降2.5pct，份額穩(wěn)定維持第一，25Q1收入11億元，我們預(yù)計(jì)車載電源全年出貨近300臺(tái)，同增20-25%，公司已獲奧迪純電車型、長(zhǎng)城某熱門車型定點(diǎn)，25年市占率有望再提升；電驅(qū)看，公司24年收入9.6億元，同增418%，占比15%，同增12pct，受益于車企降本訴求，相關(guān)產(chǎn)品快速放量，25Q1收入1.4億元，我們預(yù)計(jì)電驅(qū)產(chǎn)品全年收入11億元，同增15%，公司收購(gòu)?fù)纤钩蔀槿Y子公司，后續(xù)多合一總成產(chǎn)品持續(xù)放量。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，25年800V+海外高增長(zhǎng)，盈利能力有望提升。公司24年車載電源均價(jià)2383元/臺(tái)(含稅)，同降15%，主要系下游客戶競(jìng)爭(zhēng)加劇，25Q1我們預(yù)計(jì)均價(jià)維持24年水平，800V產(chǎn)品和海外客戶表現(xiàn)亮眼，其中800V產(chǎn)品出貨7萬臺(tái)(24年全年10萬臺(tái))，stellantis發(fā)貨同比高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)對(duì)沖車企降價(jià)壓力，我們預(yù)計(jì)25年車載電源價(jià)格有望維持。盈利端，24年車載電源毛利率18.1%，同增0.7pct，隨著四代新品放量，疊加800V+海外產(chǎn)品放量，我們預(yù)計(jì)25年毛利率有望提升。此外，公司24年電驅(qū)產(chǎn)品均價(jià)6551元/臺(tái)(含稅)，同增10%，毛利率10.2%，我們預(yù)計(jì)25年均價(jià)和盈利維持穩(wěn)定。
　　研發(fā)投入高速增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定。公司24年期間費(fèi)用6.3億元，同增18%，費(fèi)用率9.9%，同增0.2pct；25年Q1期間費(fèi)用1.6億元，同環(huán)比+4%/+46%，費(fèi)用率11.9%，同環(huán)比+0.6/+6.4pct；24年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流10.3億元，同增41%，其中25Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1.3億元，同環(huán)比-200%/-80%；24年資本開支2.7億元，同降48.3%，其中25Q1資本開支0.9億元，同環(huán)比-16%/+42%；25年Q1末存貨7.9億元，較年初-32.3%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：由于下游需求不及預(yù)期，我們調(diào)整25-26年歸母凈利潤(rùn)至5.1/6.6億元（此前預(yù)測(cè)6.3/7.5億元），同比+29%/+28%，新增27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期8.5億元，同增29%，對(duì)應(yīng)PE為20x/15x/12x，考慮到公司800V+海外開啟高增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求放緩、新產(chǎn)品不及預(yù)期。