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核心觀點(diǎn)：高景氣度下券商板塊盈利能力&估值存在預(yù)期差
　　業(yè)績(jī)概覽：1Q25，券商板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)83%，環(huán)比增長(zhǎng)19%，經(jīng)紀(jì)及自營(yíng)表現(xiàn)較好。
　　投資業(yè)務(wù)為業(yè)績(jī)同比高增關(guān)鍵，主營(yíng)收入拆分如下（剔除其他手續(xù)費(fèi)及長(zhǎng)股投）：1）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入327億元/yoy+49%/qoq-22%/占比29%；投行業(yè)務(wù)收入67億元/yoy+5%/qoq-35%/占比6%；資管業(yè)務(wù)收入101億元/yoy-3%/qoq-13%/占比9%。輕資本業(yè)務(wù)中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受益于市場(chǎng)高活躍同比高增，投行業(yè)務(wù)受益于再融資規(guī)模同比高增而收入同比正增，資管業(yè)務(wù)量增不敵價(jià)減而收入同環(huán)比下降。2）資本金業(yè)務(wù)：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（不含長(zhǎng)股投）487億元/yoy+45%/qoq持平/占比43%；利息凈收入79億元/yoy+27%/qoq-40% /占比7%。
　　降本增效驅(qū)動(dòng)ROE同比改善，人均創(chuàng)利同比大幅提升：1Q25券商板塊ROE均值1.61%/yoy+0.6pct，其中國(guó)泰海通因負(fù)商譽(yù)使得ROE同比顯著提升、國(guó)聯(lián)民生因并表民生證券使得ROE由負(fù)轉(zhuǎn)正；1Q25券商板塊經(jīng)營(yíng)杠桿3.83倍，同比略有下滑；1Q25券商員工總數(shù)同比減少6700+人，人均薪酬同比+1%（VS人均創(chuàng)利同比+23%）。
　　市場(chǎng)格局：券商板塊總量指標(biāo)集中度呈現(xiàn)抬頭趨勢(shì)。1Q25，行業(yè)總資產(chǎn)、歸母凈利潤(rùn)C(jī)R5分別為，45%、54%，較2024年分別提升3.4pct、6.4pct，總量指標(biāo)行業(yè)前5名均為中信證券、華泰證券、國(guó)泰海通、中國(guó)銀河、廣發(fā)證券；細(xì)分業(yè)務(wù)方面，中小券商業(yè)績(jī)基數(shù)低、彈性大，而大型券商業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)較高。
　　輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)零售業(yè)務(wù)發(fā)力，投行再融資同比高增驅(qū)動(dòng)收入同比正增（IPO同比承壓）。
　　1Q25經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)收入分別yoy+49%、yoy+5%、yoy-3%，我們預(yù)計(jì)收入結(jié)構(gòu)變化&傭金率下行導(dǎo)致券商板塊經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比跑輸市場(chǎng)成交；投行業(yè)務(wù)IPO同比承壓，再融資同比高增支撐收入同比正增；資管業(yè)務(wù)量增不敵價(jià)減，關(guān)注參控股公募對(duì)券商利潤(rùn)的穩(wěn)定作用。
　　資本金業(yè)務(wù)：投資收益率顯著改善，融資業(yè)務(wù)擴(kuò)表&資金成本壓降共同驅(qū)動(dòng)利息凈收入增長(zhǎng)。
　　投資業(yè)務(wù)：1Q25末券商金融投資資產(chǎn)較上年末+7%，其中其他權(quán)益工具投資較上年末+16%，投資資產(chǎn)維持?jǐn)U表，OCI為主要增配方向；1Q25券商板塊年化投資收益率5.13%，同環(huán)比改善。信用業(yè)務(wù)：1Q25末券商板塊信用類資產(chǎn)1.97萬(wàn)億元，較上年末+7%；其中融出資金1.62萬(wàn)億元，較上年末+9%；1Q25資金成本年化2.60%，同比-0.47pct，較2024年-0.19pct，融資業(yè)務(wù)擴(kuò)表&資金成本壓降共同驅(qū)動(dòng)利息凈收入增長(zhǎng)。
　　投資分析意見(jiàn)：高景氣度下券商板塊盈利能力&估值存在預(yù)期差，在政策端發(fā)力穩(wěn)市&監(jiān)管定調(diào)證券業(yè)未來(lái)5年、2035年行業(yè)格局背景下，我們看好券商板塊，推薦2條投資主線。
　　并購(gòu)重組邏輯：推薦中國(guó)銀河A+H、中金公司A+H、廣發(fā)證券、中信證券、國(guó)泰海通；
　　業(yè)績(jī)彈性邏輯：我們建議關(guān)注a）業(yè)績(jī)對(duì)交投敏感性高、客戶入金優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固的東方財(cái)富、招商證券；b）資金充足且估值較低的華泰證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；券商間并購(gòu)重組推進(jìn)不及預(yù)期；部分券商存在因并購(gòu)重組產(chǎn)生商譽(yù)或其他資產(chǎn)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)。