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美元資產(chǎn)受沖擊，國(guó)內(nèi)債券上漲、股市呈現(xiàn)韌性。4月以來(lái)全球貿(mào)易不確定性加劇，全球避險(xiǎn)情緒升溫、資產(chǎn)波動(dòng)加大。整體看黃金價(jià)格大幅上漲，資金流出美國(guó)導(dǎo)致美國(guó)股債匯承壓；同時(shí)機(jī)構(gòu)杠桿交易平倉(cāng)進(jìn)一步加劇美債在4%-4.5%之間波動(dòng)。國(guó)內(nèi)方面，債券上漲、股市呈現(xiàn)韌性。月初資金利率快速下行20BP，10年國(guó)債收益率迅速下移15BP至1.65%附近，4月下旬以后各資產(chǎn)波動(dòng)收斂。一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“開(kāi)門紅”，債市多頭等待貨幣寬松預(yù)期的兌現(xiàn)，債市空頭則認(rèn)為貨幣增量落地前賠率有限，多空力量比較均衡。機(jī)構(gòu)行為方面，4月大行配債力度有所減弱，農(nóng)商行進(jìn)攻久期，基金主要加倉(cāng)信用債，險(xiǎn)資小幅放緩配債節(jié)奏，挑選有估值優(yōu)勢(shì)的長(zhǎng)久期地方債，理財(cái)規(guī)模下降略大于季節(jié)性，主要配置同業(yè)存單，管控思路相對(duì)穩(wěn)健。
　　存款利率降息如何影響債市？我們梳理了22年以來(lái)每一輪大行存款利率降息情況，規(guī)律如下：（1）時(shí)間上，每年調(diào)降1-3次，最快間隔3個(gè)月。（2）每次存款利率調(diào)降，都伴隨LPR調(diào)降，但二者前后不確定（多數(shù)情況下存款利率調(diào)降在前），間隔很短（2M以內(nèi)）；（3）多數(shù)情況下OMO也有調(diào)降（但和存款利率調(diào)降先后順序不一定）。（4）從降幅來(lái)看，存款利率1-2Y的降幅和OMO降幅和LPR降幅接近。存款利率調(diào)降后債市如何表現(xiàn)？（1）資金價(jià)格（IRS:FR007:1Y）在存款利率調(diào)降后不一定出現(xiàn)下降，如果是在寬信用政策組合集中發(fā)力期，反而容易上升。（2）1Y國(guó)債走勢(shì)跟隨資金價(jià)格，但在資金面寬松的時(shí)候下行幅度往往更大。（3）10Y國(guó)債收益率整體更容易跟隨降息先下行，但在資金價(jià)格明顯收緊的時(shí)期，10Y國(guó)債收益率就沒(méi)有先下行的過(guò)程。
　　策略方面，可以關(guān)注利差壓縮行情的相關(guān)機(jī)會(huì)。當(dāng)前債市的變數(shù)主要在兩方面：一是外部環(huán)境的變化擾動(dòng)；二是國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的順序和力度。二季度推動(dòng)債市走出震蕩的因素可能來(lái)自基本面數(shù)據(jù)、增量貨幣政策落地、權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)等。當(dāng)前建議持券觀望，還可關(guān)注的結(jié)構(gòu)性的估值機(jī)會(huì)：地方債的品種利差和超長(zhǎng)國(guó)債的期限利差較高，5Y左右信用債、5Y農(nóng)發(fā)、7Y國(guó)開(kāi)估值也有一定優(yōu)勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策刺激經(jīng)濟(jì)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行；全球通脹超預(yù)期上行。