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煤炭行業(yè)2024年年報及一季報陸續(xù)公布，由于煤價下跌的影響，煤炭板塊業(yè)績存在不同程度的下滑。2024年煤炭行業(yè)合計收入13574億元，同比4.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤1468億元，同比-18.8%。2025年一季度，煤價下行趨勢加快，而2024年同期煤價仍處于高位，因此煤炭行業(yè)整體繼續(xù)承壓。2025年Q1煤炭行業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營收入2795億元，同比-17.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤286.5億元，同比-29.7%。
　　2023年四季度的煤價上漲為2024年初定下高價格基礎(chǔ)，但受水電、地產(chǎn)影響，動力煤供需緊張的形勢趨緩。2024年上半年煤價關(guān)鍵詞為：“上有頂、下有底”，長協(xié)現(xiàn)貨雙軌制之下，電煤價格受到政策限制。2024下半年，煤炭產(chǎn)能陸續(xù)釋放、以及進(jìn)口煤的放開，動力煤供給增速大于需求增速，導(dǎo)致煤價承壓。2024年底煤炭進(jìn)口量快速增加、安全限產(chǎn)的放開以及暖冬對用電需求的影響，造成了2025年煤價進(jìn)一步下跌。全年來看，2024年動力煤板塊收入端同比減少2.71%，而成本端同比增加1.5%，最終動力煤板塊毛利率同比減少3個百分點，利潤同比下滑12.5%。
　　焦煤是黑色系產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，煉焦煤價格隨著黑色產(chǎn)業(yè)鏈景氣度波動。2024年實際開工需求不及預(yù)期，政策后續(xù)乏力，煉焦煤表現(xiàn)較弱。但2024年上半年，由于安檢力度加大，焦煤產(chǎn)量下降，焦煤的供給減量在一定程度上緩解了弱需求帶來的壓力，我們可以看到焦煤價格在2024年上半年出現(xiàn)波動。2024下半年迎來政策預(yù)期的刺激則是在需求端影響了煤價。2025年對未來地產(chǎn)、基建等主要用鋼行業(yè)的預(yù)期較弱，是造成目前焦煤價格下降的主要原因。2024年收入端同比下降11.4%，成本端下降6.7%，焦煤煤板塊毛利率同比下降3個百分點，最終凈利潤同比下滑45.5%。焦炭方面，焦炭價格下降收入端同比下降14.2%，原料焦煤價格下降成本端降低10%，最終業(yè)績端虧損面進(jìn)一步擴(kuò)大，焦炭煤板塊毛利率同比下降4個百分點。
　　投資邏輯一：高比例長協(xié)的煤炭企業(yè)受到市場價格影響波動較小，而煤炭行業(yè)多為高分紅高股息標(biāo)的，防御優(yōu)勢顯著，由于暖冬影響煤炭需求較弱，而2025年夏季高溫有望提振煤炭需求。建議關(guān)注資源稟賦優(yōu)秀，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定且分紅比例預(yù)期較高的標(biāo)的：中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源。
　　投資邏輯二：煤電聯(lián)營模式將有效抵御周期波動，并受益于市場煤與長協(xié)煤價差，聯(lián)營可以回收長協(xié)讓利增厚利潤，此外在“雙碳”大背景下煤電聯(lián)營企業(yè)可以提升經(jīng)營久期，拔高估值，建議關(guān)注煤電聯(lián)營標(biāo)的：新集能源、陜西煤業(yè)、中國神華。
　　投資邏輯三：順周期板塊有望受益提振經(jīng)濟(jì)政策。美國發(fā)布激進(jìn)的關(guān)稅政策，對中國大幅提高關(guān)稅，2024年底我國先后出臺一系列穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，其中政治局會議指出2025年要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，大力提振消費、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。我們認(rèn)為未來可以期待政策力度加大，尤其是政府財政的力度，隨著擴(kuò)內(nèi)需政策效能的政策傳導(dǎo)，我國內(nèi)需有望提振。建議關(guān)注：山西焦煤、淮北礦業(yè)、平煤股份。
　　風(fēng)險提示：安全生產(chǎn)風(fēng)險、國際形勢變動風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、商品價格大幅波動風(fēng)險。