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投資要點(diǎn)：
　　前期央行在內(nèi)外約束下，對降息相對謹(jǐn)慎，傾向于推動“不降之降”。自2024年9月落地20bp OMO降息后，央行在超過半年的時間段內(nèi)未推動政策利率調(diào)降，更傾向于通過“不降之降”或“看不見的降息”操作向銀行體系加力投放中長期流動性，典型工具是新的買斷式逆回購以及改革為多價(jià)位操作的MLF。優(yōu)化后的流動性管理工具“能緊能松”，使“看不見的降息”成為可能，央行精準(zhǔn)調(diào)控的能力提升。在各項(xiàng)流動性管理工具中，MLF/買斷式逆回購/國債買賣這類中長期投放工具對銀行關(guān)鍵的流動性考核指標(biāo)如LCR和NSFR有明顯的改善作用。盡管從2024年9月末至2025年4月末政策利率未有調(diào)整，但OMO、MLF、買斷式逆回購三項(xiàng)工具的加權(quán)平均成本已下行52bp。截止4月末，央行公開市場投放的平均成本僅1.79%。
　　從5月7日新推出的一攬子貨幣政策出發(fā)，我們看到貨幣政策的調(diào)控思路正在進(jìn)一步優(yōu)化，以下是我們梳理出的三點(diǎn)主要變化：
　　一是貨幣政策謹(jǐn)慎持續(xù)，“看得見”的小幅度降息作為補(bǔ)充。此次降息時點(diǎn)超預(yù)期，但力度相對不足，此前市場以2024年9月單次降息20bp的步長為基準(zhǔn)，對年內(nèi)降息力度偏樂觀。我們認(rèn)為，此次10bp降息落地，一方面是央行通過“看得見”的降息突出在穩(wěn)增長中的站位，托舉權(quán)益市場和經(jīng)濟(jì)預(yù)期，另一方面是央行考慮內(nèi)外約束，兼顧了對長債利率的引導(dǎo)。二是深化結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用，更加強(qiáng)調(diào)直達(dá)實(shí)體。本次一攬子貨幣政策的亮點(diǎn)是央行進(jìn)一步深化了對結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用，包括價(jià)格層面降低結(jié)構(gòu)性工具利率和數(shù)量層面增加各類再貸款額度等。對結(jié)構(gòu)性工具的大量運(yùn)用或也在側(cè)面印證，當(dāng)前總量貨幣政策的局限性可能較強(qiáng)，盡管結(jié)構(gòu)性政策生效或偏慢，但其依然是央行引導(dǎo)信貸投放、支撐穩(wěn)增長的主要抓手。三是資金利率逐步下臺階不改，成為債市行情的安全墊。5月7日現(xiàn)券長短期限行情分化，流動性寬松支撐下債市展現(xiàn)韌性。我們此前在4月20日發(fā)布的《“走樓梯”時間，子彈策略和曲線凸點(diǎn)挖掘的價(jià)值》中寫道，“對于流動性寬松的交易應(yīng)該從博弈雙降預(yù)期轉(zhuǎn)向資金利率下臺階的現(xiàn)實(shí)”，此次短端走強(qiáng)對應(yīng)“雙降”落地市場流動性或進(jìn)一步趨寬，長端現(xiàn)券情緒謹(jǐn)慎的背后是降息預(yù)期收斂。資金利率下行后長債逐步回歸正carry，資金下臺階或是后續(xù)債市行情的安全墊。
　　資金寬松從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)，票息策略可能繼續(xù)占優(yōu)。我們認(rèn)為短期內(nèi)連續(xù)降息的概率可能不大，或需要等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面的催化劑。同時考慮到降息回歸10bp的步長，即使三季度和四季度再各有一次降息落地，2025全年內(nèi)的降息總幅度或在30bp左右，后續(xù)博弈降息的空間將趨向收斂。往后看，資金寬松的確定性較強(qiáng)，短資金和存單利率中樞下行的趨勢較為確定，但節(jié)奏上可能偏穩(wěn)健，還需要繼續(xù)觀察大行資金融出能力的變化?？紤]到作為短資金定價(jià)錨的7天OMO利率已下調(diào)10bp至1.4%，后續(xù)DR007中樞或下沉至1.6%一線，相對應(yīng)的，1年期AAA存單二級收益率或也將向下臨近1.6%。債市后續(xù)可能持續(xù)重票息而輕資本利得，博弈策略和券種輪動更佳。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅政策超預(yù)期調(diào)整；流動性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度顯著提升；債券供給超預(yù)期放量。