| 上傳日期： |
2025/5/9 |
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| 980KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陽景，胡澤宇 |
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公司1Q25經(jīng)營虧損略好于預期，維持2025年全年指引。維持“買入”評級和目標價。
1Q25經(jīng)營虧損好于預期：1Q25公司實現(xiàn)1.065億美元產(chǎn)品總收入（+22.2% YoY, -2.4% QoQ）、1.057億美元產(chǎn)品凈收入（+21.2% YoY, -2.6%QoQ），略低于我們預期及Visible Alpha（VA）一致預期，主要由于核心產(chǎn)品艾加莫德收入略低于預期；凈虧損縮窄至4,844萬美元(-9.4%YoY, -40.7% QoQ)，好于VA預期和我們預期，主要得益于經(jīng)營效率進一步提升。1Q25產(chǎn)品毛利率為63.6%，同比環(huán)比約有2個百分點提升（+2.2ppts YoY, +2.1 ppts QoQ）；銷售行政費用控制得當，同比環(huán)比均有所下降（-8.3% YoY, -23.2% QoQ）；研發(fā)費用為6,073萬美元（+11.1% YoY, +16.2%QoQ），主要由于1Q25 BD首付款2,000萬美元的影響，剔除該因素，研發(fā)費用實際呈現(xiàn)出同比環(huán)比下降趨勢。綜上，1Q25 GAAP經(jīng)營虧損進一步縮窄至5,631萬美元(-19.9% YoY, -17.1% QoQ)；Non-GAAP經(jīng)營虧損亦下降至3,705萬美元（-47.2% YoY, -22.1% QoQ）。公司維持2025年全年指引不變（即，5.6-5.9億美元收入，Non-GAAPOP將于4Q25實現(xiàn)盈利）。
艾加莫德一季度銷售受到季節(jié)性因素影響，預計二季度開始恢復銷售環(huán)比提升：艾加莫德(靜脈注射和皮下注射劑型)于1Q25銷售為1,800萬美金（+37.6% YoY,-39.7% QoQ），主要由于1-2月受到季節(jié)性銷售影響（包含春節(jié)假期前后醫(yī)院診療人次下降等）以及4Q24皮下劑型存在渠道提前備貨。管理層表示，3-4月患者數(shù)量及使用率已明顯回升。對于全年銷售展望，公司重申艾加莫德增速快于公司總產(chǎn)品收入增速的說法，預計銷售將在2Q25開始重回環(huán)比提升軌道。目前公司正在準備2025年靜脈注射劑型醫(yī)保續(xù)約及皮下劑型醫(yī)保談判，以及預計將于2025年內(nèi)提交預充針劑型的上市申請。展望未來，我們認為艾加莫德仍將憑借其出色療效及安全性數(shù)據(jù)以及多種劑型的便利性占據(jù)重癥肌無力市場領(lǐng)先的市場份額。
多重催化劑下，建議重點關(guān)注DLL3 ADC在ASCO大會上的一期數(shù)據(jù)更新及潛在出海。備受關(guān)注的重磅全球管線產(chǎn)品ZL-1310 (DLL3 ADC)有望在ASCO大會上讀出更新的2L+ SCLC一期ORR/DOR/安全性數(shù)據(jù)（約70個病人數(shù)據(jù)，包括50個病人劑量優(yōu)化數(shù)據(jù)和19個病人劑量爬坡數(shù)據(jù)），2H25預計將開啟2L+ SCLC單用關(guān)鍵臨床試驗及公布1LSCLC聯(lián)用一期劑量爬坡數(shù)據(jù)，以及有望實現(xiàn)潛在出海授權(quán)（我們預計可能于一期更新數(shù)據(jù)公布后）。其他催化劑包括：（1）三款藥物將提交中國NDA：愛普盾(預計2025年)、Bemarituzumab(1LGC，預計1H25)、艾加莫德預充針皮下注射劑型（預計2025年）；（2）其他重要數(shù)據(jù)讀出包括Bemarituzumab全球三期兩藥聯(lián)用數(shù)據(jù)讀出（預計2Q25）及全球三期三藥聯(lián)用數(shù)據(jù)讀出（預計2H25）、KarXT全球三期ADEPT-2數(shù)據(jù)讀出（ADP適應(yīng)癥，預計2H25）、艾加莫德血清陰性gMG3期數(shù)據(jù)讀出（預計2025年）、狼瘡性腎炎2期數(shù)據(jù)公布（預計2025年）。
維持“買入”評級及目標價（美股55美元、港股43港元）：我們微調(diào)了2025E凈虧損和2026E凈盈利，主要由于輕微下調(diào)銷售行政費用預測?；贒CF估值（WACC：10.2%，永續(xù)增長率：3%），我們維持公司美股/港股目標價（55美元/43港元）和“買入”評級。
投資風險：艾加莫德銷售不及預期、ZL-1310數(shù)據(jù)不及預期或出海進度不及預期、晚期研發(fā)管線藥物獲批延誤或后續(xù)商業(yè)化不及預期、運營費用控制不及預期。
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