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公司發(fā)布25年一季報(bào)。25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.9億元，同比-9.8%，歸母凈利潤(rùn)5564.1萬(wàn)元，同比-72.4%，扣非歸母凈利潤(rùn)2701.1萬(wàn)元，同比-86.0%。
　　收入小幅下滑+利息收入減少+預(yù)提人員安置費(fèi)用等問(wèn)題導(dǎo)致階段性盈利能力承壓。（1）收入端受終端消費(fèi)市場(chǎng)變化影響有所下滑，部分待開(kāi)業(yè)門(mén)店籌備期成本疊加原有門(mén)店成本剛性，25Q1毛利率同比下滑2.0pp至39.2%，百貨/購(gòu)物中心/奧特萊斯/專(zhuān)業(yè)店/免稅毛利率分別為31.9%/38.5%/67.2%/12.8%/22.0%，同比-3.0/-6.6/+0.7/-5.5/+3.9pp；（2）銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.9%/16.8%/3.6%，同比-0.5pp/+1.6pp/+3.0pp，其中管理費(fèi)用率提升主要受關(guān)店預(yù)提人員安置費(fèi)用影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用率主要受去年同期利息收入基數(shù)較高影響。
　　業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。25Q1百貨/購(gòu)物中心/奧特萊斯/專(zhuān)業(yè)店/免稅營(yíng)收分別為11.5/7.5/6.0/3.9/1.0億元，同比-13.9%/-6.6%/+4.1/+3.9%/ -17.8%，購(gòu)物中心和奧特萊斯受益于業(yè)態(tài)優(yōu)勢(shì)與門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)延續(xù)營(yíng)收正增長(zhǎng)趨勢(shì)，營(yíng)收占比為38.6%/25.0%/20.0%/13.1%/3.3%，高毛利業(yè)態(tài)占比持續(xù)提升。
　　免稅全類(lèi)型覆蓋，增量空間可期。根據(jù)24年報(bào)，公司24年先后中標(biāo)哈爾濱、牡丹江機(jī)場(chǎng)免稅項(xiàng)目及武漢市內(nèi)免稅項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)，2025年1月中標(biāo)長(zhǎng)沙市內(nèi)免稅項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)，實(shí)現(xiàn)了免稅主要業(yè)務(wù)類(lèi)型全覆蓋。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為4.5/5.1/5.8億元，對(duì)應(yīng)PE分別為35.5/31.3/27.4x，參可比公司，考慮公司處于免稅業(yè)務(wù)加速布局及業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整階段，看好未來(lái)業(yè)績(jī)彈性空間，給予公司25年36xPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值14.11元/股，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。免稅業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、有稅業(yè)態(tài)恢復(fù)不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。