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本周（2025年5月12日-2025年5月18日）發(fā)達(dá)市場大幅轉(zhuǎn)漲，新興市場繼續(xù)上漲。從漲跌幅來看，發(fā)達(dá)市場上漲4.1%，新興市場上漲3%。
　　美股：五大利好因素釋放提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，助推科技股引領(lǐng)的美股上漲行情。其中納指領(lǐng)漲（7.2%），標(biāo)普及道指跟漲，分別上漲5.3%及3.4%。值得注意的是，在經(jīng)歷DeepSeek引發(fā)的美股科技焦慮、“美國例外論”信仰動(dòng)搖等一系列沖擊后，本周標(biāo)普500及道指年內(nèi)收益回正。
　　一是，中美會(huì)談結(jié)果超預(yù)期。中美的日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明釋放重要信號，即中美關(guān)稅水平超預(yù)期下調(diào)，相互降低關(guān)稅稅率。中國將把對美國商品關(guān)稅稅率從125%降至10%，美國將把對中國商品加征關(guān)稅145%降至30%，為期90天。中美關(guān)稅政策緩和直接提振市場情緒。
　　二是，AI>Tariff，科技敘事主線回歸。一方面，特朗普政府與沙特阿拉伯、阿拉伯聯(lián)合大公國達(dá)成AI協(xié)議。特朗普沙特行“2.0”，給特朗普送6000億美元“禮包”。其覆蓋軍火、科技、波音飛機(jī)、基建和數(shù)據(jù)中心?？萍挤矫妫偕程?cái)?shù)字基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)商和運(yùn)營商DataVolt正在推進(jìn)一項(xiàng)計(jì)劃，計(jì)劃在美國投資200億美元用于人工智能（AI）數(shù)據(jù)中心和能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；②AWS和HUMAIN宣布建立開創(chuàng)性人工智能特區(qū)以加速人工智能在沙特阿拉伯和全球的普及；另一方面，特朗普撤銷拜登任內(nèi)的AI芯片出口限制。
　　三是，通脹壓力緩和。一則，美國4月CPI繼續(xù)降溫，且低于市場預(yù)期。美國4月CPI同比降至2.3%（前值與預(yù)期均為2.4%），關(guān)稅效果尚未在通脹數(shù)據(jù)內(nèi)完全體現(xiàn)。二則，美國4月PPI大幅降溫，同比2.4%（低于預(yù)期2.5%及前值2.7%），數(shù)據(jù)公布后，降息預(yù)期邊際提升，從年內(nèi)降息1.96次提升至2.25次。
　　四是，鮑威爾演講引發(fā)市場釋放降息預(yù)期。5月15日，鮑威爾暗示將“大修”貨幣政策框架，重新審視平均通脹目標(biāo)制。考慮到可能放棄平均通脹目標(biāo)制，重返更靈活的方針意味著暫時(shí)忽視通脹目標(biāo)，更關(guān)注就業(yè)，市場“鴿”派解讀。
　　五是，地緣沖突緩和。一方面，印巴同意立即全面?；穑涣硪环矫?，俄烏三年多以來首次直接在土耳其伊斯坦布爾進(jìn)行會(huì)談，釋放邊際緩和信號。
　　短期內(nèi)，我們認(rèn)為美股以震蕩為主。一是，周五盤后兩大壞消息尚未被price in，比如美國主權(quán)評級下調(diào)、美國聯(lián)邦議會(huì)眾議院預(yù)算委員會(huì)否決了《稅制和稅收支出法案》。二是，俄烏談判?；馃o果，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依舊不容忽視，警惕短期內(nèi)地緣可能帶來的外溢影響；三是，標(biāo)普500自4月初低點(diǎn)反彈超10%，反彈之后美股估值已經(jīng)從4月低點(diǎn)的22.3回歸到26.7的相對高位。
　　中長期來看，有望回歸由經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利韌性所驅(qū)動(dòng)的運(yùn)行邏輯，我們認(rèn)為美股拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在Q3。一是，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)穩(wěn)健（GDP、通脹、就業(yè)），下半年企業(yè)投資及地產(chǎn)投資支撐美國經(jīng)濟(jì)；二是，美國財(cái)政收入增加有望改善美國財(cái)政收支，化解債務(wù)壓力。從而緩解市場對美國債務(wù)暴雷等信用風(fēng)險(xiǎn)問題的焦慮；三是，下半年特朗普政府的減稅+去監(jiān)管的政策“組合拳”將推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)長期增長。
　　港股：繼續(xù)反彈，恒指已連續(xù)五周上漲，本周上漲2.1%。恒生科技本周上漲1.95%。上周末中美談判結(jié)果超預(yù)期，5月12日當(dāng)日恒指反彈近3%，恒生科技反彈5%。本周收盤后基本落在4月對等關(guān)稅前的點(diǎn)位。
　　我們目前對港股整體持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，整體壓力還在，震蕩為主。港股還需增量資金和持續(xù)政策刺激。
　　1、盡管中美關(guān)稅階段性緩和，關(guān)稅隱憂沒有完全釋放。短期內(nèi)談判結(jié)果超預(yù)期，市場普遍擔(dān)心特朗普出爾反爾。
　　2、新增顧慮是美股反彈重回AI敘事，吸引部分資金回流美股科技。
　　3、南向資金短期風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊。一是，短期獲利，整體增配防御性資產(chǎn)。本周南向創(chuàng)今年以來最大凈流出，其中凈賣出最明顯的是資訊科技和非必選消費(fèi)。二是，因?yàn)殛P(guān)稅陰霾減退，普遍降低國內(nèi)政策出臺(tái)預(yù)期。
　　中長期看，我們依舊認(rèn)為港股會(huì)震蕩上行。
　　黃金：全球主要12支黃金ETF中，6支增持。其中流入前三是：華安易富黃金ETF（$1.0億美元）、iShares黃金信托（$0.9億美元）、SPDRMiniShares黃金信托（$0.7億美元）。雖然從絕對數(shù)值上看，美國與中國仍舊在主要購買，但從邊際上看，美國與中國減持，英國增持；全球主要黃金ETF有5支在減持，減持前三是：美國SPDR黃金信托（$12.1億美元）、德國的Xetra黃金ETF（-$1.5億美元）、中國的國泰黃金ETF（-$1.1億美元）。
　　機(jī)構(gòu)邊際小幅減持黃金，散戶邊際小幅增持黃金。其中SPDR黃金信托的黃金持有量約32盎司(周環(huán)比-2.0%)，SPDRMinishares黃金信托的黃金持有量約4.4盎司(周環(huán)比+0.4%)。
　　全球資金：全球股票ETF凈流入加速，債券凈流入放緩：全球股票型ETF凈流入$290億美元（邊際+$159億美元），全球債券ETF凈流入$90億美元（邊際-$67億美元）；分國別來看，資金向美國集中，美國由凈流出轉(zhuǎn)凈流入。發(fā)達(dá)市場中，美國股票ETF凈流入最多（$220.8億美元），其次是歐洲及日本；新興市場中，中國本周持續(xù)凈流出，其中中國股票ETF凈流出最多（-$34.4億美元）