>> 華泰證券-宏觀專題研究：穆迪下調(diào)評級確認(rèn)美債風(fēng)險上升邏輯-250520
| 上傳日期： |
2025/5/20 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,胡李鵬 |
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由于美國政府債務(wù)風(fēng)險上升，5月16日穆迪將美國主權(quán)信用評級美國從最高級別的Aaa下調(diào)至Aa1，美國失去“最后的AAA評級”。下調(diào)主權(quán)債評級本身一般不具備前瞻性、短期沖擊有限。然而，近期中美關(guān)稅降級、財政削減開支受阻、以及通脹壓力回升等因素推動下，30年國債收益率再次突破5%關(guān)口。我們認(rèn)為，穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級一定意義上確認(rèn)了美債風(fēng)險溢價上升的邏輯。往前看，美國財政持續(xù)性問題、關(guān)稅擾動、全球資產(chǎn)“再平衡”均可能繼續(xù)推高美債期限溢價（參見《論美債利率無序上升的必然性》，2025/4/10）。短期關(guān)注美國2025年預(yù)算和解法案的進(jìn)展。
1.5月16日穆迪調(diào)降美國信用評級
5月16日穆迪宣布將美國的信用評級從最高級別的Aaa下調(diào)至Aa1。穆迪指出，預(yù)計未來十年，美國財政赤字將進(jìn)一步擴(kuò)大，政府債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)也將不斷上升。雖然下調(diào)美國信用評級，但是穆迪也指出，美元在可預(yù)見的未來仍將保持主導(dǎo)地位。由于標(biāo)普和惠譽(yù)分別在2011年和2023年將美國從AAA下調(diào)，穆迪下調(diào)美國評級后，美國已經(jīng)失去“最后的AAA評級”。
美股、美債對穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級的反應(yīng)與2023年惠譽(yù)下調(diào)類似，但美元指數(shù)跌幅更大。從股票市場來看，2011年標(biāo)普下調(diào)美國評級，標(biāo)普500指數(shù)單日回落6.7個百分點(diǎn)；2023年惠譽(yù)下調(diào)美國評級后，標(biāo)普500指數(shù)首日下跌1.4%；5月19日標(biāo)普500指數(shù)一度下跌1%左右。從債券市場來看，2011年標(biāo)普下調(diào)評級后，10年期美債收益率單日下行18bp；2023年惠譽(yù)下調(diào)美國評級后，10年期美債收益率兩個交易日上行15bp；5月19日10年期美債收益率一度上行7bp，但此后有所回落。從美元指數(shù)來看，2011年和2023年標(biāo)普和惠譽(yù)下調(diào)美國評級后，美元指數(shù)短期變動不大；5月19日美元指數(shù)貶值0.7%，幅度明顯更大。
2.穆迪調(diào)降美國信用評級邊際加大美債拋壓
5月12日中美關(guān)稅降級以來，美債收益率整體上行，穆迪調(diào)降美國信用評級加劇這一趨勢。一方面，中美關(guān)稅降級，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險下降，市場降息預(yù)期有所回落。另一方面，4月CPI雖然不及預(yù)期，但美國通脹壓力在逐步積累，推高美債隱含的通脹預(yù)期。4月CPI核心商品中對中國依賴度高的分項回升較為明顯；受關(guān)稅影響較大的PPI核心商品4月環(huán)比回升至0.5%的高位；沃爾瑪近期表示由于無法覆蓋關(guān)稅的成本，計劃從5月底開始上調(diào)價格。截至5月16日，10年期美債收益率所隱含的通脹預(yù)期相對5月11日上升5bp至2.34%，是10年期美債收益率上行的主要貢獻(xiàn)。
3.往前看，美債供需存在結(jié)構(gòu)性壓力，期限溢價可能易漲難跌
美國財政可持續(xù)性堪憂，美債供需失衡風(fēng)險上升，短期關(guān)注美國2025年預(yù)算和解法案的進(jìn)展。北京時間5月19日上午，美國眾議院預(yù)算委員會通過眾議院版本的“預(yù)算協(xié)調(diào)法案”（即特朗普所說的“big beautiful bills”），根據(jù)當(dāng)前版本，未來十年美國財政赤字將增加3.3萬億美元，相當(dāng)于2025-2034年GDP的0.9%，預(yù)計將導(dǎo)致平均赤字率上升至6.9%，顯著超過CBO基準(zhǔn)預(yù)測的5.9%（即不延長減稅法案）。若關(guān)稅持續(xù)或一定程度降低赤字率。此外，關(guān)稅擾動下美元資產(chǎn)溢價結(jié)構(gòu)性下降，降低美債吸引力，推高美債期限溢價（參見《論美債利率無序上升的必然性》，2025/4/10）。最后，全球超配美元資產(chǎn)的背景下，“再平衡”加劇美債相對估值收縮壓力，也可能推高美債期限溢價（參見《新臺幣大幅升值的啟示》，2025/5/8）。
風(fēng)險提示：美債期限溢價超預(yù)期上行，美元資產(chǎn)溢價下行速度超預(yù)期。
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