>> 申萬(wàn)宏源-見(jiàn)微知著系列專(zhuān)題之六：消費(fèi)困局的“盲點(diǎn)”？-250521
| 上傳日期： |
2025/5/21 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
屠強(qiáng),趙偉 |
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一問(wèn)：被忽視的服務(wù)消費(fèi)修復(fù)癥結(jié)？除收入影響外，閑暇時(shí)間減少或是更主要的消費(fèi)掣肘。
相比商品消費(fèi)，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)偏慢；剔除收入與疫情影響后，服務(wù)消費(fèi)傾向也明顯低于歷史趨勢(shì)。2024年，疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的約束消退，但服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏較慢，人均服務(wù)性消費(fèi)較歷史趨勢(shì)缺口為13.9pct，而商品、可選商品消費(fèi)的缺口僅2.9pct、6.2pct；從消費(fèi)傾向看，商品消費(fèi)、特別是可選商品恢復(fù)情況均好于服務(wù)消費(fèi)，意味著收入或并非約束服務(wù)消費(fèi)修復(fù)的主因。
商品、服務(wù)消費(fèi)修復(fù)差異較大，可能的原因是“內(nèi)卷”令工作時(shí)間拉長(zhǎng)，擠占閑暇時(shí)間，居民每日有酬勞動(dòng)時(shí)間增加2小時(shí)。商品與服務(wù)消費(fèi)對(duì)場(chǎng)景的依賴(lài)程度顯著不同，其中商品消費(fèi)不受時(shí)空限制、可通過(guò)網(wǎng)購(gòu)實(shí)現(xiàn)，而服務(wù)消費(fèi)具有及時(shí)性特點(diǎn)、高度依賴(lài)閑暇時(shí)間。但近年工作時(shí)間拉長(zhǎng)對(duì)閑暇時(shí)間形成擠占，2023年全體居民日均有酬勞動(dòng)時(shí)間為6小時(shí)23分、較2018年增加119分。
工作時(shí)間拉長(zhǎng)導(dǎo)致居民消費(fèi)更多向假期集中，但法定休假天數(shù)偏少。相比海外，2023年我國(guó)城鎮(zhèn)居民周均工作時(shí)間增加至48.7小時(shí)，顯著高于日本(32.6小時(shí))、韓國(guó)(36.6小時(shí))；導(dǎo)致居民消費(fèi)更多向假期集中，測(cè)算假期、特別長(zhǎng)假對(duì)社零的影響單月可達(dá)0.5個(gè)百分點(diǎn)。但國(guó)內(nèi)法定最低休假天數(shù)為18天(2025年)，明顯低于日本(29天)、韓國(guó)(30天)等經(jīng)濟(jì)體。
二問(wèn)：供給對(duì)服務(wù)消費(fèi)的短期掣肘？有效供給不足會(huì)短期約束消費(fèi)回升，生活性服務(wù)領(lǐng)域更明顯。
服務(wù)業(yè)為非貿(mào)易部門(mén)，因此有效供給不足也會(huì)導(dǎo)致服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)慢于制造業(yè)影響的商品消費(fèi)。服務(wù)業(yè)是非貿(mào)易部門(mén)，供需相等沒(méi)有庫(kù)存，因而供給不足會(huì)直接約束需求。就業(yè)人數(shù)體現(xiàn)供給變化，2023年服務(wù)業(yè)增加值修復(fù)，就業(yè)人數(shù)占比較歷史趨勢(shì)回落至-3.8%，反映服務(wù)供給存在超額缺口。供給更緊也體現(xiàn)在價(jià)格中，2022年起需求恢復(fù)較慢的核心服務(wù)價(jià)格同比高于需求較好的核心商品價(jià)格。
結(jié)構(gòu)上，服務(wù)業(yè)供給修復(fù)較慢的集中在教育、衛(wèi)生、文體娛等生活性服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。2023年，生活性服務(wù)領(lǐng)域中，文體娛、教育業(yè)就業(yè)占比分別較歷史趨勢(shì)下行6、2.8pct；而以交通運(yùn)輸?shù)葹榇淼纳a(chǎn)性服務(wù)業(yè)就業(yè)占比在2021年來(lái)有明顯修復(fù)。從增加值視角看也是，2020年以來(lái)文體娛（-26.1%）、教育(-11.6%)等生活性服務(wù)業(yè)規(guī)模與歷史趨勢(shì)偏差較大，而生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)增加值與趨勢(shì)差僅6.9pct。
中觀(guān)數(shù)據(jù)也顯示生活性服務(wù)業(yè)有效供給不足，譬如影視、體育等領(lǐng)域。文體需求持續(xù)上升，但供給不足，2024年國(guó)內(nèi)人均體育場(chǎng)面積3 ㎡，不及日本(19 ㎡)、新加坡(9.3 ㎡)等海外經(jīng)濟(jì)體。2024年短劇熱度提升雖對(duì)電視劇形成替代，但仍無(wú)法解釋2018年來(lái)電視劇供給持續(xù)走弱，目前其備案數(shù)僅2018年51.1%。2025年國(guó)內(nèi)電影供應(yīng)數(shù)僅為歷史趨勢(shì)6.3%；而韓國(guó)、日本升至114.4%、79.1%。
三問(wèn)：供給約束的“成因”？企業(yè)家信心不足構(gòu)成拖累，背后是行業(yè)成本較高、償債壓力增大。
服務(wù)業(yè)投資表現(xiàn)弱于盈利，尤其是生活性服務(wù)業(yè)，說(shuō)明企業(yè)家信心不足也是約束服務(wù)業(yè)供給的原因。2021年來(lái)，生活性服務(wù)業(yè)投資回升幅度不及銷(xiāo)售凈利率，但金融、租賃等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)投資跟隨盈利水平同步變化。具體地，2024年文體娛銷(xiāo)售凈利率為1.1%，而購(gòu)置固定資產(chǎn)增速卻持續(xù)為負(fù)；衛(wèi)生業(yè)銷(xiāo)售凈利率保持韌性同時(shí)，購(gòu)置固定資產(chǎn)增速卻由2024Q11.7%降至2025Q1 -8.1%。
企業(yè)家信心不足使投資行為更加“謹(jǐn)慎”，行業(yè)投資邏輯由超前投資轉(zhuǎn)向滯后于盈利的投資行為，進(jìn)而壓制供給回升。投資會(huì)影響服務(wù)業(yè)長(zhǎng)期供給，2021年前企業(yè)投資領(lǐng)先銷(xiāo)售凈利率變化，投資呈現(xiàn)超前特征。但2021年后投資專(zhuān)向盈利驅(qū)動(dòng)，銷(xiāo)售凈利率變化領(lǐng)先投資1-2個(gè)季度。投資驅(qū)動(dòng)邏輯轉(zhuǎn)變導(dǎo)致投資增速放緩，如2023-2024年衛(wèi)生業(yè)購(gòu)置固定資產(chǎn)增速較2019年大幅回落23.6pct。
而企業(yè)家信心較弱在于，生活性服務(wù)業(yè)的邊際成本偏高，部分行業(yè)償債壓力增大。從盈利能力看，2023-2024年，居民服務(wù)、教育等生活性服務(wù)業(yè)成本率居于行業(yè)前列，分別為109.4%、104.8%，較2019年上行15、13pct。從償債壓力看，2023-2024年文體娛的現(xiàn)金流量比率平均為19.8%、較2020-2022年均值下行3.2pct，反映行業(yè)現(xiàn)金流壓力增大，限制行業(yè)的供給擴(kuò)張意愿。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨短期約束，政策落地效果不及預(yù)期，居民收入增長(zhǎng)不及預(yù)期。
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