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公司公布一季度業(yè)績(jī)：收入158億元，同環(huán)比+141%/-2%；歸母凈利潤(rùn)-6.6億元，虧損同環(huán)比收窄7.0/6.7億元，符合我們預(yù)期（Q1前瞻中預(yù)計(jì)虧損5-10億元）。我們繼續(xù)看好M03 MAX、G7等新車(chē)熱銷(xiāo)，有望帶動(dòng)7~8月公司總月銷(xiāo)超4萬(wàn)輛，規(guī)模效應(yīng)提升下盈利繼續(xù)改善，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　25Q1毛利率15.6%再創(chuàng)新高，內(nèi)部降本增效成果顯著
　　公司25Q1銷(xiāo)售新車(chē)9.4萬(wàn)輛，同環(huán)比+331%/3%，帶動(dòng)季度營(yíng)收創(chuàng)新高。M03、P7+等熱銷(xiāo)下規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，25Q1公司毛利率為15.6%，同環(huán)比+2.7/1.1pct，其中汽車(chē)毛利率10.5%，同環(huán)比+5.0/0.5pct，連續(xù)七個(gè)季度改善。單車(chē)ASP/毛利分別為15.3/1.6萬(wàn)元，同比-40%/+15%，環(huán)比-5%/-0.5%，環(huán)比下滑主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。費(fèi)用端，25Q1 SG&A/研發(fā)費(fèi)用率為12%/13%，同比-9/-8pct，環(huán)比-2/+0.1pct，費(fèi)用管控成效顯著。展望25Q2，我們認(rèn)為隨著M03、P7+等車(chē)型持續(xù)放量，公司毛利率有望繼續(xù)提升。公司預(yù)計(jì)25Q2交付10.2~10.8萬(wàn)輛（交付指引創(chuàng)新高），營(yíng)收175~187億元。
　　連續(xù)6個(gè)月交付破3萬(wàn)，看好5~8月新車(chē)?yán)^續(xù)發(fā)力
　　自MONAM03發(fā)布以來(lái)，公司銷(xiāo)量趨勢(shì)持續(xù)向好。4月公司交付3.5萬(wàn)臺(tái)，連續(xù)6個(gè)月突破3萬(wàn)臺(tái)。展望5~8月，公司將密集發(fā)布3款新車(chē)：①M(fèi)03MAX：5月20日MAX版亮相，原580km續(xù)航版升級(jí)為600km。并新增502km版，我們預(yù)計(jì)其價(jià)格或下探至15萬(wàn)元以?xún)?nèi)，或提升M03約20%的銷(xiāo)量；②P7改款：車(chē)身外觀線(xiàn)條更加銳利，實(shí)現(xiàn)從簡(jiǎn)約科技到精致運(yùn)動(dòng)的進(jìn)階。③G7：空間表現(xiàn)好，搭載的自研AI圖靈智駕芯片、AR-HUD和CDC連續(xù)可變阻尼減震器為差異化亮點(diǎn)。我們認(rèn)為3款車(chē)有較大可能復(fù)刻M03和P7的爆款路線(xiàn)，帶動(dòng)公司7~8月月銷(xiāo)突破4萬(wàn)臺(tái)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。
　　加速拓展海外市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)新增長(zhǎng)曲線(xiàn)
　　1-4月，公司累計(jì)出口1.1萬(wàn)臺(tái)，同比+330%，銷(xiāo)量占比9%。展望25年公司將繼續(xù)拓展海外市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)公司全年海外銷(xiāo)量或?qū)崿F(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。同時(shí)，小鵬正在持續(xù)推進(jìn)雙能路線(xiàn)（公司預(yù)計(jì)25Q4上市增程SUV）、飛行汽車(chē)、人形機(jī)器人等多條成長(zhǎng)曲線(xiàn)，我們樂(lè)觀看待公司中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持此前預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年收入856/977/1247億元。采用分部估值，相較可比公司，25年小鵬新車(chē)周期和智能化優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。我們給予銷(xiāo)售業(yè)務(wù)2.1x 2025EPS（前值1.8x），較可比公司維持溢價(jià)1x PS；技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)方面，參考文遠(yuǎn)智行等公司，我們維持公司該業(yè)務(wù)估值為400億港幣。上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)為119.99港幣（前值105.27港幣），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求不及預(yù)期，供應(yīng)鏈短缺，公司產(chǎn)品發(fā)布、訂單不及預(yù)期。