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核心觀點：5月美債下跌，是從短端和中端開始，再蔓延至長端，且期限溢價并未顯著攀升，流動性指標穩(wěn)健，指向核心邏輯或不在于財政擔憂和流動性沖擊，而是基本面全面轉(zhuǎn)向利空（經(jīng)濟預(yù)期改善和降息預(yù)期打壓），這與4月有顯著區(qū)別。后續(xù)關(guān)注基本面利好、供給擾動、財政可持續(xù)擔憂，維持區(qū)間思維，當前點位下，美債已經(jīng)具備配置價值和交易價值。
　　5月美債下跌的核心邏輯，或不在于財政擔憂和流動性沖擊，而是經(jīng)濟預(yù)期的階段改善，這與4月有顯著區(qū)別。若經(jīng)濟數(shù)據(jù)后續(xù)走弱，美債收益率有機會迎來一輪下行。
　　4月關(guān)稅沖擊后，美國經(jīng)濟預(yù)期大幅惡化、降息預(yù)期升溫、美股劇烈動蕩、歐日收益率下行、期限溢價大幅上行，基本面對美債而言整體十分利好，但美債仍然下跌，財政債務(wù)問題發(fā)酵、特朗普不確定性對美元資產(chǎn)沖擊、以及流動性層面負反饋，更可能是主因，因此長端是重災(zāi)區(qū)。
　　相反，5月美債下跌，是從短端和中端開始，再蔓延至長端，且期限溢價并未顯著攀升，流動性多項指標邊際改善、惡化程度遠不及4月，這指向財政和流動性等邏輯不是導(dǎo)火索。經(jīng)濟預(yù)期改善、降息預(yù)期打壓、美股走出牛市、歐日收益率上行，這些基本面因素的全面轉(zhuǎn)向利空，或是本輪美債下跌的主因。
　　后續(xù)展望：關(guān)注基本面利好、供給擾動、財政可持續(xù)擔憂，維持區(qū)間思維，當前點位下，已經(jīng)具備配置價值和交易價值。
　?。?）若前述分析正確，則美債的短期主要壓力是基本面強勢，但未來關(guān)稅負面影響逐步體現(xiàn)，后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱的可能性不低，這是收益率筑頂和階段回落的主要保障。
　?。?）Q3前后存在一定供給擾動風險，包括債務(wù)上限解決后的短債發(fā)行潮，以及減稅落地后財政部或增發(fā)中長債，聯(lián)儲對沖動作值得期待，包括QE（自己買）和放松監(jiān)管（銀行買）。
　?。?）長期來看，美國財政可持續(xù)性擔憂無法消除，通脹能否回到2%存疑，不深度衰退下，聯(lián)邦基金利率向下突破3-3.5%較難，整體收益率中樞大幅下行仍有障礙。
　　策略上，盡管長期邏輯繼續(xù)壓制，但收益率點位已經(jīng)不低，且基本面在短期存在改善的窗口，10Y美債收益率維持3.9-4.6%的區(qū)間判斷。目前4.5-4.6%的點位，配置盤可以考慮逐步介入，交易盤也存在博弈收益率階段性下行的空間。
　　風險提示：美國經(jīng)濟超預(yù)期，美國關(guān)稅超預(yù)期。