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一季度收入較快增長(zhǎng)，利潤(rùn)虧損幅度收窄。2016-2021年公司收入復(fù)合增速59.8%，2021年后碳酸鋰漲價(jià)，公司主打鋰電產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致銷量下滑，至2023年收入下降至26.52億元。2024年公司首次布局高端鉛酸電動(dòng)兩輪車，加強(qiáng)終端渠道開拓及下沉，2024年收入32.88億元，同比增長(zhǎng)24%，2025年一季度收入6.8億元，同比增長(zhǎng)35.1%，收入持續(xù)恢復(fù)。鋰電成本增加導(dǎo)致公司2022年凈虧損0.49億元，2023年公司受歐洲代理商資金短缺、運(yùn)營(yíng)停滯拖累，凈虧損2.72億元，隨著銷量及收入恢復(fù)，2025年一季度凈虧損0.39億元，虧損幅度持續(xù)收窄。
　　一季度凈利率恢復(fù)，費(fèi)用率下降。公司過往通過漲價(jià)等方式傳導(dǎo)成本增加，使整體毛利率穩(wěn)定，2019-2023年毛利率都保持在20%以上，2024年毛利率下滑部分受到滑板車等加征關(guān)稅影響，2025年一季度毛利率17.3%，同比下降1.6pct，同樣受加征關(guān)稅影響；凈利率方面，2025年一季度凈利率-5.7%，同比增長(zhǎng)5.2pct，主要是銷售規(guī)模提升，費(fèi)用率下降促進(jìn)凈利率恢復(fù)。2024年公司重新進(jìn)行產(chǎn)品及渠道調(diào)整，銷量及收入恢復(fù)增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)釋放，2025年一季度銷售費(fèi)用率16.8%，同比下降4.1pct，研發(fā)費(fèi)用率4.4%，同比下降1.4pct，管理費(fèi)用率3.0%，同比下降3.0pct，各項(xiàng)費(fèi)用率均有所下降。
　　積極調(diào)整產(chǎn)品、渠道策略，有望迎來銷量及業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)。小牛電動(dòng)的品牌影響力、智能化特點(diǎn)深入人心，在消費(fèi)者心中樹立了高端電動(dòng)兩輪車的形象。過往公司主要布局高端鋰電兩輪車，鋰電漲價(jià)導(dǎo)致公司產(chǎn)品提價(jià)，對(duì)銷量、業(yè)績(jī)均有較大拖累。2024年以來公司積極調(diào)整產(chǎn)品策略，2024年8月推出NT/MTPlay兩款高端鉛酸電動(dòng)兩輪車，售價(jià)較原有鋰電產(chǎn)品下降，新車采用摩托車級(jí)別車架設(shè)計(jì)，智能化配置完善，具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力；2025年5月公司發(fā)布FX、NXL、NL電摩系列產(chǎn)品及NLT電自產(chǎn)品，首發(fā)價(jià)格范圍4799-9999元，F(xiàn)X、NL、NLT系列等均包含鋰電及鉛酸版本，新車放量有望促進(jìn)銷量提升，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司在渠道方面也積極變革，過往門店集中于一線城市，2024年在薄弱的二三線城市加強(qiáng)渠道下沉，2025年一季度終端門店數(shù)量4119家，較2024年凈增加384家，公司將繼續(xù)補(bǔ)齊鉛酸類產(chǎn)品短板，加強(qiáng)渠道下沉，產(chǎn)品及渠道端發(fā)生積極變化，有望迎來銷量及業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。高端鉛酸電動(dòng)兩輪車產(chǎn)品補(bǔ)齊，疊加渠道擴(kuò)展，公司銷量及利潤(rùn)有望持續(xù)改善，有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，預(yù)期25/26/27年歸母凈利潤(rùn)1.38/2.70/4.08億元，每股收益分別為1.77/3.46/5.24元，對(duì)應(yīng)PE分別為15/8/5倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品放量節(jié)奏不及預(yù)期，渠道拓展進(jìn)度不及預(yù)期，高端電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)消費(fèi)能力減弱，庫(kù)存水平過高，關(guān)稅政策變動(dòng)。