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日債利率自五月初持續(xù)上升，但異動(dòng)發(fā)生于本周，集中于超長(zhǎng)期債券。雖然日債利率在本月持續(xù)上升，但10年期日債利率和美債利率的趨勢(shì)和漲幅基本一致，利率上行壓力或來(lái)自美債市場(chǎng)的傳導(dǎo)。異動(dòng)發(fā)生于本周二（ 5月20日），日債利率曲線從平坦化轉(zhuǎn)為陡峭，20、30年期利率當(dāng)日分別跳升13bps、12bps，單日即貢獻(xiàn)了近一半的當(dāng)月累計(jì)漲幅，且該異動(dòng)無(wú)法從超長(zhǎng)期美債利率走勢(shì)中找到對(duì)應(yīng)。
　　市場(chǎng)討論的部分因素對(duì)異動(dòng)的解釋力或許不足。
　　基本面非主要矛盾：經(jīng)濟(jì)韌性不足，核心通脹擴(kuò)散程度平穩(wěn)。一方面，今年一季度日本實(shí)際GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)；另一方面，雖然核心商品通脹升溫，但在服務(wù)通脹走弱的抵消下，核心通脹擴(kuò)散度仍平穩(wěn)，通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)有限，而且異動(dòng)發(fā)生前未有通脹數(shù)據(jù)發(fā)布。此外，特朗普關(guān)稅政策的不確定性已使得日央行對(duì)加息維持觀望。因此，基本面難以解釋超長(zhǎng)端利率的上浮。
　　Taper的影響或被高估：日央行仍是穩(wěn)定買家，主要減持2年期。截至2024年四季度，日央行在日債持有者中的占比為46.3%，較2023年一季度的峰值僅下降1%。從結(jié)構(gòu)上看，日央行主要減持2年期日債，超長(zhǎng)期債券的持有金額保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。雖然日央行退出政策給日債市場(chǎng)帶來(lái)壓力，但未必是推動(dòng)利率“急性”上升的“快”變量。
　　異動(dòng)催化劑：本周二的20年期日債拍賣結(jié)果為2012年以來(lái)最差，債務(wù)隱憂浮現(xiàn)。
　　日債利率上行本已加劇市場(chǎng)對(duì)政府債務(wù)的擔(dān)憂，財(cái)政刺激方案加劇催化。5月20日超長(zhǎng)期債券利率跳升的催化事件為20年期日債拍賣遇冷——日債利率已處于上升通道，而日本政府近期討論財(cái)政刺激以應(yīng)對(duì)外需壓力，杠桿率超200%的日本政府若在加息周期舉債將加劇債務(wù)的不可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。日本2025財(cái)年政府預(yù)算草案顯示，政府支出中債務(wù)贖回占比15.3%、利息支出占比9.1%，債務(wù)滾續(xù)壓力上升將擠兌社保償付能力。
　　日債異動(dòng)折射發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的相似困境：貨幣難寬、財(cái)政難解。地緣摩擦、供應(yīng)鏈碎片化阻止全球回歸低通脹、低利率的環(huán)境。逆全球化加劇需求萎縮壓力而貨幣難寬，采用財(cái)政擴(kuò)張來(lái)對(duì)沖或變得更為頻繁。然而，央行作為核心買家難以擴(kuò)表來(lái)消化供給增加的債券，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升引發(fā)的長(zhǎng)端利率上行風(fēng)險(xiǎn)將難以化解。通脹和信用貨幣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將襯托黃金的配置價(jià)值。
　　關(guān)注日債異動(dòng)、套息交易平倉(cāng)下的美元資產(chǎn)壓力，以及對(duì)美日貿(mào)易談判的潛在影響。市場(chǎng)呼吁日央行擴(kuò)大日債購(gòu)買以穩(wěn)定債市流通性，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)也可能面臨增配壓力。需關(guān)注增配日債造成的美元資產(chǎn)賣出壓力，以日本政府養(yǎng)老投資基金GPIF）為例，其投資組合中約有一半為海外證券，或以美元資產(chǎn)為主。此外，今年以來(lái)日元套息交易平倉(cāng)活躍度已達(dá)到2012年以來(lái)歷史新高，也可能對(duì)美股美債產(chǎn)生沖擊。進(jìn)一步地，若美元資產(chǎn)拋售引發(fā)資金回流日本，關(guān)注是否會(huì)影響美日貿(mào)易談判對(duì)（“金融款””的涉及。當(dāng)前日債市場(chǎng)壓力有所緩和，后續(xù)關(guān)注：超長(zhǎng)期債券拍賣例如5月28日40年期日債拍賣）、日本參議院選舉前是否會(huì)出臺(tái)財(cái)政刺激、日元套息交易平倉(cāng)進(jìn)度。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：日元超預(yù)期升值，美債利率超預(yù)期上行