>> 中信建投-Workday(WDAY.US)FY1Q26點(diǎn)評(píng)，等待2H可見度提升-250529
| 上傳日期： |
2025/5/29 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
崔世峰,許悅 |
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核心觀點(diǎn)
長期目標(biāo)下修充分計(jì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)等待催化落地加速增長
長期目標(biāo)下修基本反映宏觀&競爭風(fēng)險(xiǎn)，而Workday在渠道側(cè)調(diào)整逐步在CY25體現(xiàn)為運(yùn)營效率提升。短期催化包括HCM模塊在服務(wù)行業(yè)（如金融、醫(yī)療）的持續(xù)滲透及FINS交叉銷售進(jìn)展。長期關(guān)注AI商業(yè)化機(jī)會(huì)（如ASOR、Evisort），招聘、合同管理等流程標(biāo)準(zhǔn)化程度在企業(yè)管理系統(tǒng)中相對(duì)較高，ROI相對(duì)可清晰計(jì)算，預(yù)計(jì)落地確定性較高，但形成可觀收入預(yù)計(jì)需要一定的周期（前端PoC+數(shù)據(jù)工程需要較長時(shí)間）。
Work day發(fā)布FY1Q26業(yè)績，2Q指引略弱于預(yù)期，全年指引維持不變
Workday FY1Q26實(shí)現(xiàn)收入22.4億美元，同比12.6%，其中訂閱收入20.6億美元，同比13.4%，基本符合一致預(yù)期。訂單增速15.6%，剔除一次性會(huì)計(jì)調(diào)整后處于指引中值。2Q指引方面，cRPO增速15-16%，剔除1pct的會(huì)計(jì)政策影響后弱于市場(chǎng)預(yù)期，且過去三個(gè)季度分別為15.4%、15.3%、15.1%，對(duì)下個(gè)季度指引為14.5%（指引中值），持續(xù)下滑壓制市場(chǎng)對(duì)于收入增速預(yù)期。FY26全年指引不變，但本季度指引匯率的拖累從上個(gè)季度的3000萬美元修正為2000萬美元，隱含有機(jī)增速略微放緩。
宏觀經(jīng)濟(jì)仍然波動(dòng)，DOGE沖擊公共部門的IT支出意愿。業(yè)績會(huì)上，管理層提到AI產(chǎn)品如（VNDLY、Extend/Pro）需求較好，且大型企業(yè)周期保持穩(wěn)定，受益于Workday Go產(chǎn)品，中型市場(chǎng)交易加速推進(jìn)，且合作伙伴帶來的新增合同金額（ACV）已超20%。美國教育與地方政府（SLED）市場(chǎng)的銷售管線正在放緩，原因是聯(lián)邦資金不確定性增加；若宏觀環(huán)境惡化，國際客戶對(duì)采購美國供應(yīng)商產(chǎn)品的態(tài)度可能更加謹(jǐn)慎。雖然整體收入、訂單增速仍然放緩，但出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性積極信號(hào)。管理層認(rèn)為DIADeals/Wellness平臺(tái)的健康推進(jìn)有望驅(qū)動(dòng)下半年訂單增速回升，例如Workday Go將中型市場(chǎng)部署周期縮短至30-60天，服務(wù)業(yè)務(wù)中合作伙伴占比增加。
運(yùn)營杠桿持續(xù)釋放，利潤率好于預(yù)期。相較于收入表現(xiàn)混合，F(xiàn)Y1Q26 OPM 30.2%，好于28.1%的市場(chǎng)預(yù)期，主要受益于Q1宣布的裁員，合作伙伴ACV占比提升帶來的銷售效率提升，海外地區(qū)收入占比提升等，我們認(rèn)為這些因素并非周期性，而是趨勢(shì)性的，我們?cè)谑状胃采w報(bào)告《一體化架構(gòu)驅(qū)動(dòng)工具向平臺(tái)轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化渠道合作提升研發(fā)&銷售效率》中提到，參考ServiceNow、Salesforce的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)渠道合作伙伴的持續(xù)投入將逐步釋放Workday的經(jīng)營杠桿，帶來利潤率的持續(xù)修復(fù)。
AI取得積極進(jìn)展，但年內(nèi)商業(yè)化貢獻(xiàn)較低。目前60%客戶已經(jīng)采用Illuminate AI，交叉銷售中已經(jīng)有25%涉及AISKU，其中招聘Agent、Talent mobiliy Agent等產(chǎn)品反饋?zhàn)詈?，后續(xù)3-6個(gè)月Workday將加速推廣7個(gè)Agent面市。類似于Snowflake的產(chǎn)品迭代期，我們預(yù)期Workday也將進(jìn)入2-3個(gè)季度的快速迭代期，并在此后逐步看到AI收入產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性業(yè)績貢獻(xiàn)，大概率是FY27-28，因此Workday短期仍然面臨業(yè)績壓力。
投資建議：2H26能見度仍然較低，宏觀&地緣政治風(fēng)險(xiǎn)并未完全出清，如果風(fēng)險(xiǎn)釋放擔(dān)憂收入/訂單增速繼續(xù)放緩，導(dǎo)致估值進(jìn)一步壓縮。后續(xù)DOGE如進(jìn)一步壓縮財(cái)政開支，導(dǎo)致SLED部門簽單遲滯，可能進(jìn)一步影響Workday訂單增速，而美國與其他國家的貿(mào)易沖突也可能影響國際客戶采購美國軟件的意愿，這些因素下當(dāng)前管理層指引2H26訂單增速回升仍然缺乏一定的可見度，因此雖然當(dāng)前公司估值與可比公司相比存在折價(jià)，但風(fēng)險(xiǎn)并未完全出清，我們認(rèn)為r/r處于平衡狀態(tài)，略微偏向于向上，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)分析
競爭風(fēng)險(xiǎn)：SAP、Oracle通過混合云方案（如SAPS/4HANACloud、Oracle Fusion）強(qiáng)化HCM與財(cái)務(wù)模塊集成，直接對(duì)標(biāo)Workday的一體化優(yōu)勢(shì)。SAP的制造業(yè)BOM管理、Oracle的供應(yīng)鏈優(yōu)化能力仍具技術(shù)壁壘，Workday在復(fù)雜場(chǎng)景（如能源、重工業(yè)）滲透率不足。
市場(chǎng)飽和風(fēng)險(xiǎn)：Workday核心HCM模塊（如Recruiting、Payroll）滲透率超60%，接近飽和（年增~1%），增長依賴新興模塊（如Talent Optimization）。整體HCM上云率80%+，HCM后續(xù)增長主要依靠存量份額競爭。
宏觀風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升可能影響企業(yè)IT支出預(yù)算。中美關(guān)系等地緣政治因素影響國際業(yè)務(wù)拓展。美元走強(qiáng)帶來匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：Workday的元數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)架構(gòu)在制造業(yè)、能源等強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)（如NERC/FERC）適配性不足，核心財(cái)務(wù)功能（GL）仍依賴外部數(shù)據(jù)倉庫（Pris m Analytics）。競爭對(duì)手（如微軟Copilot）已實(shí)現(xiàn)AI與業(yè)務(wù)流程深度結(jié)合，而Workday的AI代理（ASOR）仍處早期，商業(yè)化落地需時(shí)間驗(yàn)證。
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