>> 建銀國際-從汽車零部件制造商看中國高端制造業(yè)-250521
| 上傳日期： |
2025/5/21 |
大小： |
402KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
建銀國際 |
| 評級： |
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作者： |
龍兆豐，曲克 |
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中國高端制造業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。三花和拓普的發(fā)展軌跡很好地展示了中國高端制造業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。兩家公司成立于1980年代，通過持續(xù)的研發(fā)投入和并購?fù)卣?，從國?nèi)制造商成長為全球市場領(lǐng)導(dǎo)者，并由低附加值產(chǎn)品供應(yīng)商轉(zhuǎn)變?yōu)楦咴鲋岛诵牧悴考?yīng)商。它們的發(fā)展與客戶的變化相輔相成，最初是中外合資企業(yè)，后來變成國產(chǎn)品牌，現(xiàn)在已涵蓋全球領(lǐng)先企業(yè)。伴隨技術(shù)進(jìn)步，中國汽車零部件領(lǐng)導(dǎo)者們將國產(chǎn)替代的趨勢拓展至全球市場，那里有著巨大的市場空間與合理的利潤水平。在這個過程中，像三花和拓普這樣的公司將與傳統(tǒng)的全球市場領(lǐng)導(dǎo)者直接競爭。隨著時間的推移，中國汽車零部件供應(yīng)商以快速響應(yīng)、規(guī)?；a(chǎn)、高穩(wěn)定性和完善的供應(yīng)鏈而聞名，已與新能源汽車制造商及其他顛覆性創(chuàng)新者建立了緊密關(guān)系，重塑了汽車供應(yīng)鏈，逐漸從傳統(tǒng)國際制造業(yè)龍頭手中奪取市場份額。中國汽車零部件制造商在創(chuàng)新技術(shù)上的投資，使它們能夠迅速響應(yīng)特斯拉、華為和宇樹科技等全球領(lǐng)先企業(yè)的需求變化，深度綁定并參與這些公司在新能源汽車、自動駕駛技術(shù)及人形機(jī)器人領(lǐng)域的開創(chuàng)性發(fā)展。
四個高端制造投資主題。我們在中國高端制造行業(yè)中識別出了四個與三花和拓普相關(guān)的投資主題：(1)技術(shù)突破與國產(chǎn)替代：中國制造業(yè)通過自主研發(fā)和并購促進(jìn)技術(shù)突破，推動整條供應(yīng)鏈的國產(chǎn)替代趨勢，從低級供應(yīng)商逐步提升至一級供應(yīng)商，再到整車廠；(2)全球本土化生產(chǎn)：從幾十年前，中國制造業(yè)就開始在本地市場為國際企業(yè)供應(yīng)，隨后逐漸向它們的海外市場擴(kuò)展，并在海外布局生產(chǎn)基地和研發(fā)中心，實(shí)現(xiàn)“全球本土化”生產(chǎn)；(3)重塑汽車供應(yīng)鏈：通過與國際領(lǐng)先企業(yè)的深度合作，重塑汽車供應(yīng)鏈，打破過去一級供貨商的先發(fā)優(yōu)勢，并在新技術(shù)研發(fā)和新產(chǎn)能布置上快速反應(yīng)；(4)具身智能的成熟：隨著電控技術(shù)的日漸成熟和人工智能的快速發(fā)展，具身智能正接近量產(chǎn)的臨界點(diǎn)，而中國高端制造業(yè)在此領(lǐng)域擁有無可比擬的競爭優(yōu)勢。
技術(shù)進(jìn)步支持“全球本土化”。美國的貿(mào)易政策自2017年特朗普第一次任期以來便趨向保護(hù)主義。在2025年特朗普第二任期引入對等關(guān)稅后，更為廣泛的貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步爆發(fā)。盡管各國的貿(mào)易談判正在進(jìn)行，考慮到復(fù)雜的地緣政治問題和相互矛盾的利益，短期內(nèi)達(dá)成全面協(xié)議的可能性不大。全球貿(mào)易的去耦合和再平衡雖然帶來了不確定性，但也創(chuàng)造了新的機(jī)會。例如，新的美國關(guān)稅政策出臺后，傳統(tǒng)盟友如歐洲和日本正在探索替代市場和戰(zhàn)略。一些國家可能選擇與美國相反的路徑：不提高壁壘，而是開放市場，通過采用人工智能、成熟工藝芯片和機(jī)器人等創(chuàng)新技術(shù)加速發(fā)展。當(dāng)前全球供應(yīng)鏈的形成源自過去幾十年的全球化趨勢，側(cè)重于經(jīng)濟(jì)效益而非國家利益。保護(hù)主義試圖以國家為單位去耦合，但其代價是效率低下且實(shí)際操作困難。在三花和拓普的案例中，它們的競爭優(yōu)勢建立在技術(shù)突破、深度融入供應(yīng)鏈、快速響應(yīng)和強(qiáng)大的量產(chǎn)能力之上。隨著客戶、生產(chǎn)和研發(fā)基地的全球化，它們的角色很難根據(jù)國籍從供應(yīng)鏈中分離。
首次覆蓋三花和拓普。三花和拓普正處于推動中國高端制造業(yè)的三大趨勢交匯點(diǎn)：國產(chǎn)替代、全球擴(kuò)張和科技創(chuàng)新。在2015年至2024年期間，這兩家公司的收益和股價以令人矚目的20-25%的年均增長率增長。2024年9月至2025年3月間，發(fā)生了幾件對高端制造領(lǐng)域產(chǎn)生震撼影響的事件：(1) 2024年9月，中國政府重申對資本市場和民營企業(yè)的高度重視，支持政策持續(xù)加碼；(2)特斯拉在2024年10月的“We, Robot”活動中展示了新一代人型機(jī)器人Optimus；(3) 2025年1月的“DeepSeek時刻”；以及(4)宇樹人形機(jī)器人Unitree H1登上春晚，隨后中國政府大力推廣具身智能。這些事件引發(fā)了人型機(jī)器人相關(guān)板塊股價的大幅上漲，三花和拓普的股價也隨之上漲了超過一倍。然而，隨著特朗普政府推出關(guān)稅政策并重啟全球貿(mào)易戰(zhàn)，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈間歇性中斷，人形機(jī)器人熱潮逐漸回歸理性。自2025年3月以來，兩家公司的股價經(jīng)歷了約30%的調(diào)整。目前，三花和拓普的市盈率分別為27倍和25倍，低于其長期平均水平約30倍，反映出其人形機(jī)器人業(yè)務(wù)基本上沒有估值溢價。我們認(rèn)為，最近的下跌為這兩家領(lǐng)先的高端制造商提供了一個良好的長期持有切入點(diǎn)。我們首次覆蓋三花和拓普，給予“優(yōu)于大市”評級，基于市場將更充分認(rèn)識到兩家高端制造商在新能源汽車領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢及在人形機(jī)器人布局上的潛力。
關(guān)鍵風(fēng)險包括：由于貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退、全球供應(yīng)鏈的去耦合、中國新能源汽車的產(chǎn)能過剩、過度競爭導(dǎo)致利潤率下行、海外新產(chǎn)能的前期利潤率較低，以及新賽道前期投研所帶來的短期財務(wù)壓力
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